Wie de bal kaatst…

Stefan Duchateau
Misschien weet u wie gebruikelijk de pluim vasthoudt bij het neerschrijven van de geschiedenis? We zouden namelijk graag een hartig woordje wisselen met de betrokkene die naar onze mening op regelmatige basis ongegeneerd een loopje neemt met de werkelijke gang van zaken omdat het op die manier beter past in een boodschap die men graag verspreidt. Een typisch voorbeeld van dergelijke geschiedvervalsing is de intussen algemeen aanvaarde stelling dat de beurscrash van oktober 1929 de rechtstreekse oorzaak vormde van de Grote Depressie die de hele wereldeconomie meezoog in een onstuitbare neerwaartse spiraal en bij uitstek de ondergrond bemestte waarop later het bittere gewas van het extremisme welig wist te tieren. De onderliggende boodschap van de geschiedschrijver is meteen duidelijk: tegen kortzichtig en speculatief gedrag is er niets bestand. Gelukkig maar dat de maatschappij via allerlei regelgeving wordt bewaard van een herhaling van deze beproeving. Helaas totaal onjuist …

Tegen mei 1930 lagen de ergste gevolgen van de grote krach immers al achter ons en vormden ze hooguit nog een hoogst onprettige herinnering voor investeerders die met geleend geld en verstand op nul op de laatste bult van de beurshausse van de jaren twintig waren gesprongen. Gelukkig vormde de Crashiaanse achtergrond de inspiratiebron voor een paar bijzonder geslaagde musicals van grootmeesters als Cole Porter.
Twee andere aspecten beheersten op dat moment echter het nieuws. Het oplopende begrotingstekort en een irritant handelstekort. Voor het eerste werd een “geniale” oplossing bedacht. Banken boden immers massaal staatspapier als waarborg aan voor ontleningen op de repomarkt. Dit is overigens precies wat de ECB nu nastreeft als de geschikte manier om geld te creëren en de financiële markten van de nodige liquiditeit te voorzien.
De toenmalige bewindslieden dachten er echter anders over. Deze techniek bracht immers de overheid in verleiding om meer staatspapier uit te geven waardoor de schuldpositie van de staat steeds hoger begon op te lopen. Men trok vandaar de rente op de repomarkt hoger (om banken af te schrikken) en liet niet meer toe dat staatspapier in waarborg werd genomen (om de staat af te schrikken). Dit had een fataal infarct van het marktmechanisme tot gevolg. De banken gingen bij bosjes tegelijk failliet omdat ze niet meer aan de nodige liquiditeiten geraakten en zogen de bedrijven mee naar de bodem omdat ze geen kredieten meer konden afsluiten.
Van protectionisme wordt niemand beter, integendeel
Tot overmaat van ramp wenste men tegelijk ook het handelstekort om te keren met een importtaks van 50% (!) op landbouwproducten. Deze taks, genoemd naar de senatoren Smoot & Hawley, vormde een nieuw toppunt van kortzichtigheid en leidde enerzijds tot directe vergelding bij andere landen maar verspreidde anderzijds het bancaire systeemrisico van de VS naar de rest van de wereld. De nieuw gekozen president (F.D. Roosevelt) probeerde dit in 1934 nog te keren maar kwam hopeloos te laat. De wereldhandel viel op drie jaar tijd terug tot eenderde van zijn oorspronkelijke niveau. De les uit dit politieke misbaksel was decennia lang overduidelijk: nooit meer handelsoorlogen. Van protectionisme wordt niemand beter. Integendeel.
Het soms wat onsamenhangende gekrakeel van de nieuwbakken Amerikaanse president moet vandaar wat genuanceerd worden wanneer het effectief gaat over de strategische positionering van de VS op de internationale markten. Een handelsoorlog is immers het enige conflict dat de VS met zekerheid zal verliezen. De wisselkoers van de VS zal zich immers onmiddellijk aanpassen aan iedere vorm van protectionisme en zal met haar opwaartse beweging ieder beoogd voordeel voor de VS eroderen. China is nu daarenboven veel beter gepositioneerd dan ooit op de wereldmarkt, terwijl een open breuk met de grootste consumptiemarkt ter wereld (de Europese Unie) onmogelijk een goed idee kan zijn. De bullebak met het rare kapsel uit de VS is meteen gewaarschuwd: wie de bal kaatst, moet hem terug verwachten …
De afgelopen jaren heeft de Chinese overheid haar wisselkoers geleidelijk (en terecht) laten terugvallen tot het niveau van 2008. Na de Amerikaanse en Europese financiële crisis meenden de Westerse leiders immers China te mogen oproepen om zijn munt te laten appreciëren, zodat Europa en de VS gemakkelijk zouden kunnen uitvoeren naar de nog steeds goed draaiende Chinese consumptiemarkt. Bij dat proces merkte de Chinese overheid echter vrij snel dat haar eigen concurrentiepositie meer erodeerde dan oorspronkelijk werd verwacht. Na de aanvaarding van de yuan als IMF reservemunt werd dan geleidelijk de wisselkoers terug lager gebracht tot we het initiële niveau van 2008 in zicht kregen.
Intussen heeft de Chinese monetaire overheid haar beleidsrente licht opwaarts aangepast om een verdere koersval van haar munt af te remmen. Deze evolutie heeft van China opnieuw een scherp geprijsde en zeer te duchten concurrent gemaakt op de internationale markten die daarenboven een zeer sterke positie inneemt als afnemer van Amerikaanse landbouwproducten. Een beperkte vermindering van – bijvoorbeeld – de afname van soja, zou de Amerikaanse landbouwstaten zeer diep treffen en dit precies in het hartland van het electoraat van Trump.
De pijlen dan maar richten op de zwakste tegenstander om alsnog een symbolische overwinning binnen te halen? Maar een verhoging van de importtaks op Mexicaanse producten met 20%, zoals werd gesuggereerd, zou zeer weinig impact hebben. De peso zou gewoon met hetzelfde percentage terugvallen en enkel die Amerikaanse staten treffen die een handelsoverschot hebben met Mexico, in het bijzonder the Lone Star, Texas. Nu net precies die staat die als ruggengraat voor het Republikeinse electoraat fungeert … Vandaar dat het voorstel snel weer werd ingetrokken.
Intussen heeft de nog prille maand februari toch een interessante nieuwe reeks conjunctuurcijfers afgeleverd, zeker in de VS. De ISM-cijfers lagen weliswaar nog volledig in de lijn van de verwachtingen: Versnellende groei, maar nog altijd niet tegen een alarmerend tempo. Maar de op vrijdag gepubliceerde werkloosheidsstatistieken bevatten een verrassende afname van het groeitempo van de Amerikaanse lonen, zowel in de industrie als in de dienstensector.
Op zich houdt dit in dat het verwachte pad van verhogingen van de Amerikaanse beleidsrente verder kan verlopen zoals door Yellen werd uitgetekend met een verwachte verhoging in mei/juni en november/december, telkens in de orde van grootte van 25 basispunten. De Amerikaanse lange termijn rente kan anderzijds tegen een gezapig tempo hoger klimmen, traag genoeg om gecompenseerd te worden door een versnellende toename van de verwachte bedrijfsresultaten.
Intussen stijgt op het Oude Continent de verkiezingskoorts met een verscherpt discours in Frankrijk (het hartland van de euro … ) en een – intussen, naar slechte gewoonte – zich zelf overschattende Renzi die oproept tot vervroegde verkiezingen. Dit brengt wat onnodige volatiliteit in de Europese financiële markten.
Gaat wel weer voorbij, zoals tandpijn. Maar intussen is het weinig aangenaam.
De auteur, Stefan Duchateau, is hoogleraar risk management aan de KU Leuven (Campus Brussel) en aan de Universiteit van Hasselt en hij is tevens blogger op ons Risk & Compliance Platform Europe.