We komen uit een lange periode met lage inflatie. Tussen 2011 en midden 2021 lag de inflatie in het eurogebied met een gemiddelde van 1,2% beneden de ECB prijsstabiliteitsdoelstelling van 2%. Het monetaire beleid van de ECB was daarom lange tijd zeer ruim, ook om zelfversterkende effecten via dalende inflatieverwachtingen en deflatie te voorkomen. Vervolgens is de inflatie door diverse oorzaken sterk opgelopen. Vanaf de eerste helft van 2021 leidden Covid-lockdowns tot tekorten aan productiemiddelen zoals computerchips en tot hoge kosten voor containervervoer. Dit leidde tot prijsstijgingen die vanaf de zomer van 2021 ook consumenten direct raakten. Eind 2021 begonnen de energieprijzen op te lopen. De inflatie kreeg een extra zet door de heropening van de economie begin 2022, waardoor de vraag naar goederen en vooral diensten sterker herstelde dan het aanbod kon bijbenen. Door de Russische inval in Oekraïne rees vervolgens de gasprijs in Europa de pan uit en gingen voedselprijzen sterk omhoog. Deze factoren hebben elkaar snel opgevolgd en houden langer aan dan gedacht. De inflatie blijft daardoor langer hoog en heeft zich geleidelijk verbreed van energie naar voeding, industriële goederen en diensten. De inflatie in Nederland is inmiddels opgelopen tot 16,8% (in het eurogebied: 10,6%) in oktober. De prijsstijgingen van energie en voeding vallen het meest op.
De huidige economische omstandigheden creëren grote onzekerheid over het toekomstige inflatiebeloop. ECB-ramingen voorzien dat de inflatie in het eurogebied ook in 2023 hoog blijft en pas in de loop van 2024 niveaus nabij de 2% nadert. Opwaartse risico’s daarbij hangen samen met de toevoer van Russisch gas en de Europese vraag naar gas in dit en het volgende winterseizoen. De grote invloed van energieprijzen betekent dat de centrale bank de actuele inflatie moeilijk kan sturen. Daarnaast vormt de loonontwikkeling een opwaarts inflatierisico, ook door de stijging van het minimumloon. Eenmalig verhoogde loongroei past bij de hogere inflatie, maar automatische indexatie zal het moeilijker maken om de inflatie terug te brengen. Ten slotte kan langdurig expansief begrotingsbeleid de inflatie verder opdrijven. De beteugeling van de inflatie is geholpen bij een begrotingsbeleid dat dezelfde kant op werkt als het monetair beleid.
De economische groei in het derde kwartaal van dit jaar bedroeg -0,2% in Nederland en +0,2% in het eurogebied. De Nederlandsche Bank komt in december met nieuwe ramingen naar buiten. Het is goed mogelijk dat we ook de komende kwartalen economische krimp zullen zien. Het is echter niet zeker dat een milde recessie voldoende zal zijn om hoge inflatie te beteugelen.
Wat doet de ECB hier aan?
Om prijsstabiliteit te bereiken neemt de ECB ongekende monetaire maatregelen. De ECB heeft de normalisatiekoers in december 2021 ingezet. Op dat moment lag de inflatie al boven doelstelling, maar was de verwachting nog dat deze op middellange termijn weer onder de 2% zou zakken. De oorlog in Oekraïne en het verbreden van de inflatie waren voor de ECB aanleiding om de normalisatie van het monetaire beleid te versnellen. De netto activa-aankopen zijn inmiddels stopgezet (het Pandemic Emergency Purchase Programme (PEPP) in maart en het Asset Purchase Programme (APP) in juli) en de beleidsrente is drie keer verhoogd. De laatste twee renteverhogingen (van 0,75 procentpunt) waren de grootste rentestappen die de ECB ooit heeft gezet. Naar verwachting wordt het monetair beleid in de komende maanden verder verkrapt, en dus de rente verder verhoogd voorbij de zogenaamde neutrale niveaus.
Het monetaire beleid is gericht op het afremmen van de vraag, en het daarmee op het verankerd houden van inflatieverwachtingen. Met hogere rentes brengt de ECB de vraag in lijn met het beperktere aanbod. Zo’n evenwicht draagt bij aan prijsstabiliteit. Het snelle tempo waarin de rente is gestegen hangt samen met het tempo waarop inflatie is toegenomen en onderstreept dat de ECB gecommitteerd is aan prijsstabiliteit conform haar mandaat. De ECB zal doorgaan met het verkrappen van haar beleid totdat de inflatievooruitzichten – een breder concept dan alleen modelramingen – op middellange termijn weer in lijn zijn met de doelstelling.
Monetair beleid anno 2022 is meer dan alleen de beleidsrente: ook de balans van het Eurosysteem wordt onder de loep genomen. Om het risico op deflatie dan wel een nieuwe financiële crisis tijdens de pandemie te verkleinen, heeft de ECB de afgelopen jaren op grote schaal obligaties aangekocht en gunstig beprijsde leningen verstrekt aan banken. Nu het monetaire beleid wordt verkrapt, worden ook deze instrumenten aangepast. Recent zijn de voorwaarden voor de TLTRO-leningen aangescherpt, en in december zal worden gesproken over de afbouw van de obligatieportefeuille waar we komend jaar een aanvang mee denken te maken.
Tegelijkertijd kan de ECB met het Transmissiebeschermingsinstrument (TPI) voorkomen dat de gelijkmatige doorwerking van haar beleid in het eurogebied verstoord raakt. Onder TPI kunnen tijdelijk hernieuwde obligatie-aankopen worden gedaan als de Governing Council wanordelijke marktomstandigheden constateert en tegelijk het begrotingsbeleid nog aan alle overeengekomen voorwaarden voldoet. Vooralsnog is het niet nodig geweest het instrument in te zetten.
Wat doet dit met de DNB-balans en -winstgevendheid?
De monetaire verkrapping leidt tot verwachte verliezen voor DNB (zoals toegelicht in de brief aan de minister van Financiën inzake de kapitaalspositie van DNB, van 9 september dit jaar). De verliezen vangt DNB op door in te teren op haar buffers en haar voorziening voor financiële risico’s. Het is goed ons daarbij te realiseren dat ook centrale banken buiten het eurogebied, zelfs die met een andere monetaire strategie, eveneens grote verliezen lijden door de huidige marktontwikkelingen.
Het verlies van DNB moet in breder perspectief worden gezien. Het boeken van winst of verlies is inherent aan de taakuitoefening van de centrale bank. De verwachte verliezen komen voort uit monetaire maatregelen die grote publieke baten hebben gehad. Zo heeft onze aandeelhouder, de Nederlandse Staat, bijvoorbeeld over de jaren 2015-2021 rentebesparingen gehad van naar schatting EUR zo’n 28 miljard, een meervoud van de winstuitkeringen die zij naar verwachting de komende jaren zal gaan missen.
Impact van stijgende rente op schulden
De effecten van de monetaire verkrapping zijn zichtbaar in sterk gestegen kapitaalmarkt- en hypotheekrentes. Dit leidt tot hogere financieringskosten voor huishoudens en bedrijven. De relatief hoge schulden van huishoudens in Nederland vormen een kwetsbaarheid. Financiële risico’s kunnen zich manifesteren als uitstaande schulden moeten worden geherfinancierd of als huizenprijzen dalen. Er zijn duidelijk tekenen van een omslag op de woningmarkt. Enige afkoeling in de oververhitte markt is wenselijk, maar een daling van huizenprijzen kan negatieve macro-economische effecten hebben via een afnemende consumptie.
De financiële positie van woningbezitters is wel beter dan voor de kredietcrisis in 2008. Onder andere door aflossingen op de hypotheekschuld is de gemiddelde schuldwaardeverhouding (‘loan-to-value’ of ‘LTV-ratio’) gedaald. Hierdoor staan huishoudens over het algemeen minder snel onder water bij dalende huizenprijzen. (OFS, najaar 2022). Daarnaast hebben veel huishoudens het lage renteklimaat gebruikt om voor een lange rentevaste periode te kiezen, waardoor de meesten van hen een eventuele onderwater stand even zo lang kunnen uitzitten.
De Nederlandse staatsschuldquote ontwikkelt zich gunstig, maar het is van belang dat de begrotingsdiscipline terugkeert. Als eerder gezegd, grootschalig en ongericht begrotingsbeleid kan leiden tot hogere inflatie, hogere rentes en hogere overheidsschuld. Hoge staatsschulden van sommige Zuid-Europese lidstaten vormen een risico, al worden de gevolgen van een stijgende rente voor de overheidsfinanciën ook hier gedempt doordat overheidsschulden langjarig gefinancierd zijn. Als de economische groei terugvalt, kunnen twijfels rond houdbaarheid van schulden in landen met een hoge schuldquote opnieuw opspelen.
Bron: De Nederlandsche Bank
