Wat is er aan de hand met Rabobank?

Nils de Heer
Kort geleden zag ik iets merkwaardigs. In week 39 ging de koers van de diep-achtergestelde eeuwigdurende obligaties (Rabobank Certificaten) naar beneden en ontdekten wij op de website onderstaande enigszins ‘bijzondere waarschuwing’ van Rabobank aan haar zakelijke klanten die in het bezit zijn van een renteswap:

Maar wat maakt deze waarschuwing nu eigenlijk zo bijzonder? We bespreken een aantal verschillende elementen.
Ten eerste de opvallende verhoging van de volatiliteit van de Rabobank Certificaten in week 39. Houders van deze stukken, die regelmatig bijvoorbeeld de beleggerswebsite www.iex.nl raadplegen, zien dat de volatiliteit door de bank genomen zeer gering te noemen is. De koers beweegt doorgaans slechts met enkele honderdsten van een procent (basispunten in jargon).
Indien er, bijvoorbeeld door een emissie, geen nieuwe stukken beschikbaar komen voor beleggers zal bij een toenemende vraag de koers derhalve gaan oplopen. Er zijn dan immers meer beleggers geïnteresseerd in de aantrekkelijke couponrente van 6,5%. Op woensdag 26 september jongstleden daalde de koers echter met bijna één vol procent. Dat noemen wij opvallend. Deze obligaties van Rabobank zijn genoteerd aan Euronext in Amsterdam en worden vrij verhandeld via deze beurs. In het geval van ‘normale aandelen’ van een willekeurige beursgenoteerde onderneming zou een daling van één procentpunt op een dag objectief gezien niet als bijzonder relevant aan te merken zijn. Maar, Rabobank is geen normale beursgenoteerde onderneming en de Rabobank certificaten zijn geen ‘normale aandelen’. Het zijn zeer complexe hybride financieringsinstrumenten, met zowel kenmerken van aandelen als van obligaties. Ik kom hier later nog op terug.
Het tweede element dat opviel was het toegenomen handelsvolume. Beleggerswebsite iex.nl berekent dit dagelijks op basis van een voortschrijdend rekenkundig gemiddelde. In week 39 rapporteerde zij een gemiddeld handelsvolume van circa 3,5 miljoen euro op dagbasis. Op de bewuste woensdag werden echter bijna driemaal zo veel stukken verhandeld ter waarde van ongeveer 9 miljoen euro. Logischerwijs waren verkooporders hierbij in de meerderheid, een groot deel van de beleggers wilde van hun stukken af. Er waren blijkbaar op hetzelfde moment voldoende beleggers bereid gevonden om deze stukken in te kopen. Van acute paniek onder beleggers in obligaties van Rabobank was derhalve op het eerste oog (nog) geen sprake.
Maar de negatieve koersontwikkeling bleef niet beperkt tot deze bewuste woensdag. Op vrijdag 5 oktober jl. daalde de koers nog véél harder: de koers zakte met 1,03% onderuit. Wederom bij een extreem hoog handelsvolume van 14,8 miljoen euro. Bijna driemaal het op deze handelsdag geldende gemiddelde van 5,6 miljoen euro. Een ontwikkeling die zich lijkt voort te zetten op de eerste handelsdag van week 41. Op het moment van schrijven (8 okt-11:12 uur) is de koers van Rabobank Certificaten al weer zo’n 0,82% gedaald. Inmiddels is ongeveer 12% van de koerswinst, gemeten vanaf de piek van 128,26% op 26 jan 2018, reeds verdampt.
De bijzondere aard van de Rabobank certificaten
Zoals gezegd zijn de Rabobank certificaten geen normale aandelen. Dit betekent dat de koers hiervan dan ook geen reflectie is van de actuele waarde van Rabobank als financiële onderneming, waar dit bij de beursgenoteerde concurrenten ABN Amro en ING uiteraard wél het geval is. De uitstaande Rabobank Certificaten tellen mee als kern- of zo u wilt bufferkapitaal (onderdeel van het eigen vermogen) en daarmee vertegenwoordigt de koers ervan slechts één ding: het vertrouwen dat beleggers hebben in de continuïteit van de betaling van de royale couponrenten door Rabobank.
Een continuïteit waar wij in een eerder artikel echter reeds grote vraagtekens bij geplaatst hebben. Als wij de gerapporteerde netto-jaarwinsten van Rabobank namelijk zouden corrigeren met het effect van de vreemde EBA maatregel die wij in dit artikel uitgebreid hebben beschreven, maakt Rabobank nauwelijks voldoende winst om de volledige couponrente uit haar resultaat te kunnen blijven voldoen.
Met de couponrente wordt dan ook niets anders bedoeld dan de vergoeding die Rabobank particuliere beleggers biedt voor het, in principe eeuwigdurend, uitlenen van hun geld aan de bank. Ook in dit opzicht zou men kunnen stellen dat de koersdaling op zichzelf beoordeeld daarom niet als relevant gekenmerkt hoeft te worden. De koers staat nog altijd hoger dan de uitgangswaarde van 100%. Tóch was deze laatste waarschuwing van Rabobank aan haar zakelijke klanten wel degelijk bijzonder opvallend.
Een nadere blik op een standaard interest rate swap (rentederivaat)
Bij de verkoop van renteswaps door Rabobank werden ondernemers gewaarschuwd voor een mogelijke rentestijging. Deze zou immers leiden tot hogere financieringslasten. Rabobank noemde dit product dan ook niet geheel toevallig ‘een renteruil’. In het verkoopmateriaal liet Rabobank dan ook graag tabellen zien, waarin bijvoorbeeld de Euribor-rente een stijgende lijn liet zien. Niet aan groot zakelijke klanten overigens, die kregen andere rapporten ter beschikking gesteld, die uitgingen van een verwachte rentedaling.
Zie hier het derde opvallende element. Indien aan zakelijke klanten een renteswap wordt verkocht die gebaseerd is op een mogelijke rentestijging, welke dan ook bedoeld is om voor de afnemer dit risico uit te bannen, dan gaat bij het uitkomen van dit scenario het swapcontract een positieve waarde voor de onderneming opbouwen. Immers, de feitelijke rente die de bank moet betalen stijgt, terwijl de afnemer een gelijkblijvende lagere rente is aangeboden. In zo’n geval lijdt de bank verlies. Maar, de rente ging niet stijgen, maar (sterk) dalen. Hierdoor bouwden deze swapcontracten een negatieve waarde op, een (papieren) verlies voor de ondernemer. Er zijn verplichtingen ontstaan van de ondernemer jegens de bank, en pertinent niet andersom. Verplichtingen die vaak op voorhand op last van de bank met zekerheidsrechten jegens haar zijn afgedekt.
Ergo: bij een eventueel faillissement van Rabobank heeft diens curator uitstaande vorderingen op zakelijke klanten van de bank. Gezien de massale verkopen van dit type swapcontracten een significant groot aantal waardevolle vorderingen. Een mogelijke welkome inkomstenbron, zoals bijvoorbeeld is gebleken bij de afwikkeling van het faillissement van DSB Bank. Nadien maakte deze bank jarenlang fraaie winsten door de voortdurende contractuele rente-inkomsten van hypotheekgevers.
Dus waarom zou men, onder normale bedrijfsomstandigheden, als bank haar zakelijke klanten voor een niet bestaand risico op deze slordige manier willen waarschuwen?
Was hier sprake van paniek binnen Rabobank?
Tot slot, het zal de aandachtige lezer zijn opgevallen dat er sprake is van ernstig slordig en familiair taalgebruik. Met als opvallendste fout een uiterst curieuze zin: “Eventuele vorderingen die je daardoor op de Rabobank heeft, kun je dan indienen bij de curator in het faillissement van de Rabobank.”
Particuliere beleggers in Rabobank Certificaten worden echter sinds langere tijd uitputtend gewaarschuwd voor de risico’s van dit product. Op haar website voor particulieren legt Rabobank uiterst zorgvuldig uit aan welke negatieve gevolgen van een eventueel faillissement van de bank de beleggers worden blootgesteld. In het geval van het omvallen van Rabobank zijn deze simpelweg zeer waarschijnlijk hun gehele inleg kwijt. Het gangbare risico van geld uitlenen aan een onderneming!
Vergeleken met de voornoemde waarschuwing valt de meest recente boodschap op. De eerstgenoemde is uiterst zorgvuldig in een hoffelijke ‘u-vorm’ geformuleerd, waar laatstgenoemde niet in het minst aan de vormvereisten van schriftelijke zakelijke communicatie kan voldoen. Iets dat men niet van Rabobank gewend is. Dan nog even over 5 oktober 2018 : Op die dag was het handelsvolume extreem hoog : 14.778.425 euro, ofwel 263% van het voortschrijdend gemiddelde. Het geldend gemiddeld voortschrijdend gemiddelde was op 5 oktober 5.600.000 euro.
Vandaar dat wij, alles overwegende, ons afvragen wat er momenteel toch met Rabobank aan de hand is?
We hebben op voorhand dit artikel voorgelegd aan de Rabobank, met de vraag om commentaar te willen leveren, maar daarop mochten we het volgende antwoord ontvangen: “ Rabobank geeft geen commentaar op de handel en de prijsvorming van de Rabobank Certificaten. Daar willen wij het bij laten.”
De auteur, Nils de Heer, is onderzoeksjournalist en tevens auteur van het boek “De pijnbank”, dat in april 2016 verschenen is.