Nooit meer augustus!

Stefan Duchateau
Augustus doet altijd wat met een mens. Is het omdat de opvallend snelle afname van het aantal uren daglicht de onafwendbare komst van herfst en winter aankondigt? Of is het eerder het besef dat alles wat er te oogsten viel, nu al binnen is – ook wanneer dit niet al te veel soeps blijkt te zijn. Van de rest van het jaar moet je niets meer verwachten. Misschien is het ook de collectieve herinnering, intussen ingebakken in ons DNA, aan de dramatische mislukking die telkens volgt wanneer de grootse plannen, gesmeed in de overmoed van de voorafgaande zomermaanden, in deze vermaledijde maand tot uitvoering moeten worden gebracht. De Teutoonse horden die ons landje binnentrokken op 4 augustus 1914, waanden zich tegen Kerstmis terug aan de knusse eigen haard. Het tragische Britse tegenoffensief dat in de augustus 1917 op gang werd getrokken, verslikte zich in Ieperse modder. De Iraakse dictator die op 2 augustus 1991 besloot om zijn olierijke buurlandje binnen te trekken, dacht deze klus snel te klaren. Het conflict duurt nog altijd voort. En misschien bent u het intussen vergeten, maar op diezelfde dag in 1964 besloot de Amerikaanse marine eens snel en doortastend op te treden in de baai van Tonkin, om zich pas in 1975, getraumatiseerd en in ongeziene chaos, uit Vietnam terug te trekken. Ook op de financiële markten tovert iedere hoestbui zich om tot een augustusstorm. 
Toen een notoire, door niemand nog ernstig genomen Russische zuipschuit president in augustus 1998 zijn bezorgdheid uitte over de capaciteit om de buitenlandse schulden tijdig terug te betalen, klapte LTCM meteen in elkaar en veroorzaakte een wereldwijde schok op de financiële markten. Wisten wij toen veel dat 10 jaar later, in dezelfde maand, de verontrustende berichten over de oplopende kredietverliezen in de VS de aanleiding zouden blijken tot een ongeziene financiële en economische crisis.
Vandaar ook de overmatige ongerustheid tijdens de afgelopen oogstmaand, bij de raketlanceringen van een dolgedraaide Noord-Koreaanse dictator, wat door de financiële markten wel bijzonder ernstig werd genomen. Op het eerste zicht was het alleen maar wat profileseringsdrang, maar in augustus weet je maar nooit. De financiële markten vertaalden deze ongerustheid in relatief zwakke aandelenbeurzen, een stevige knip in de wisselkoers van de US dollar, een traditionele “flight to quality” met Duitse staatsobligaties als schuiloord en – o ergernis – zelfs een stijging van de goudkoers (in dollartermen althans).
Gewoon afschaffen, die maand
De tot nu toe gepubliceerde economische cijfers in september zijn enigszins geruststellend, maar bleken (ten onrechte) niet sterk genoeg om de rust te herstellen. De aandelenbeurzen sluiten wel, zij het enigszins terughoudend, aan bij hun opwaartse beweging. Ingezet op het einde van 2011, bracht deze hausse, weliswaar via een hobbelig parcours, de koersen wereldwijd op recordhoogtes. De huidige prijzen van Amerikaanse – en vooral – Europese aandelen sluiten verdere stijgingen niet uit, zeker niet als de constellatie van lage lange termijnrente, afnemende risicopremies en toenemende bedrijfsresultaten zich kan verder zetten, wat een realistisch toekomstscenario is.
Zowel de Amerikaanse als de Europese economische indicatoren leveren alleszins voldoende onderbouw voor een relatief optimistisch toekomstbeeld. Het winstcijfer voor de Amerikaanse industrie viel precies binnen onze voorspellingsband en situeert zich zelfs aan de bovenkant van onze prognose. Ook de indicator voor de dienstensector is intussen hersteld van zijn appelflauwte.
De werkloosheid maakte intussen een muizenpasje van 4,3% naar 4,4%, maar statistisch is dat van generlei betekenis. Zo nauwkeurig zijn die cijfers immers niet: de foutenmarge is groter dan het geconstateerde verschil. Uit de maandelijkse cijfers van het US Labor Department wordt echter opnieuw een merkwaardige trend waargenomen.
De loonontwikkeling in de VS blijkt een atypisch pad te volgen, waarbij de zeer lage werkloosheidsgraad zich niet, zoals in het verleden, vertaalt in een versnelling van het groeiritme van de lonen. De loonmassa blijft opvallend rustig, met links en rechts zelfs negatieve cijfers, met name in de traditionele kleinhandel, die op pijnlijke wijze geconfronteerd wordt met het nieuwe bedrijfsmodel dat hun wordt opgelegd via internetbedrijven en die de winstmarges dermate doet eroderen dat ook de salarissen onder druk komen te staan.
Maar ook de totale economie lijkt naar een nieuw evenwicht te zoeken, waarbij de klassieke economische wetten nadrukkelijk naar de prullenmand worden verwezen (bijvoorbeeld de Phillipscurve, die voorhoudt dat lonen drastisch zullen stijgen zodra de werkloosheidsgraad zich beneden een bepaald punt bevindt). De Amerikaanse werknemers kunnen duidelijk geen vuist meer maken onder het huidige gesternte van intensieve globalisering, automatisering en de genadeloze druk van internetbedrijven op de winstmarges in de klassieke sectoren.
Toch blijven de (verwachte) winstcijfers van de Amerikaanse bedrijven stelselmatig toenemen, zowel uitgedrukt in absolute termen als in jaarlijkse groeivoet. Dit illustreert de steeds toenemende macht van de financiële markten. Het nadeel is zonder meer duidelijk voor werknemers, maar een dergelijke ontwikkeling heeft ook zo zijn voordelen voor consumenten en investeerders: lagere inflatie, stabiele en lage lange termijnrente, en een substantiële verbetering van de prijs-kwaliteitverhouding.
In de eurozone wordt het wel en wee op de financiële markten vooral bepaald door – al dan niet goed onderbouwde – overpeinzingen over de eerstvolgende zet van de ECB. Voorzitter Draghi weet zich intussen zeer behendig rond de hete brij heen te manoeuvreren, maar vroeg of laat zal hij toch kleur moeten bekennen over het (voorzichtig) beëindigen van het “quantitative easing” programma. Daarmee worden Europese obligatiemarkten op ongeziene wijze ondersteund, teneinde de lange termijnrente laag te houden en de economie de kans te geven om duurzaam te herstellen.
Daarbij is het niet zozeer het monetaire en economische argument dat doorweegt. Vanzelfsprekend moet om die reden het huidige beleid (nog lang) niet worden bijgestuurd. De twee doelstellingen zijn immers nog niet bereikt: zowel de verwachte inflatie als de kredietgroei in de eurozone is duidelijk nog te laag. Maar bij het opstarten van het programma werd als uitgangspunt genomen dat in geen enkel geval de ECB meer dan eenderde van de overheidsschuld van een lidstaat van de eurozone mag overnemen. Die limiet komt nu echter nadrukkelijk in zicht voor… de Duitse staatsschuld. Dat is enerzijds verbazend, gelet op de emotionele kritiek die onze oosterburen voortdurend spuien op het beleid van de ECB, anderzijds verklaart dit wellicht deels de recente capriolen van de US dollarkoers. Het (geleidelijk) beëindigen van het “quantitative easing” programma in de eurozone is immers van aard om de lange termijnrente in de eurozone wat hoger te tillen, zeker in vergelijking met de VS.
Dat is echter dusdanig voorbarig dat het niet als onmiddellijke verklaring kan dienen voor de forse opstoot van de koers van de euro, die zich zelfs doorzette nadat de ECB-voorzitter te kennen gaf dat een stopzetting van de huidige impulsen van de Centrale Bank nog niet op de agenda stond (en de lange termijnrente in Duitsland daardoor consequent verder afnam).
Ook de reële lange termijn renteverschillen tussen de eurozone en de VS kunnen, ondanks hun vroegere voorspellingskracht, de huidige zwakte van de dollar niet verklaren. Maar misschien moeten we onze lovenswaardige pogingen maar staken om alsnog een touw vast te knopen aan de vreemdsoortige beweging van de Amerikaanse wisselkoers op basis van – al dan niet vermeende – economische verschillen met Europa.
Dergelijke wisselkoersen worden in een mondiaal kader bepaald en daar speelt China nu eenmaal een zeer belangrijke rol. Twee belangrijke evoluties moeten daarom mee in rekening worden gebracht. Ten eerste heeft China intussen de status verworven van een IMF-reservemunt. De rode reus kan daardoor bijvoorbeeld de ingevoerde olie in zijn thuismunt betalen en hoeft dus geen dollars meer aan te kopen, zodat de vraag naar de Amerikaanse munt is afgenomen.
Ten tweede hoeft de Chinese Centrale Bank daardoor minder reserves aan te houden in andere munten, zoals dollars en euro’s. Vooral de dollar wordt dan ook geloosd. Het was slechts een kwestie van tijd tot deze evoluties zich op de wisselmarkten zouden laten gelden. Wellicht was er een dubbel signaal van de Chinese overheid om de laatste weken hun dollar tegen een versneld tempo aan te bieden. De kans op een stijging van zowel de Amerikaanse beleidsrente als de lange termijnrente is de laatste maanden aanzienlijk afgenomen. Gelet op het steeds groter wordende renteverschil met de yuan, loopt de kostprijs van het aanhouden van dollars hierdoor in belangrijke mate op. Een tweede argument is te vinden in de historische koersontwikkeling van de yuan ten opzichte van de Amerikaanse munt.
De auteur, Stefan Duchateau, is hoogleraar risk management aan de KU Leuven (Campus Brussel) en aan de Universiteit van Hasselt en hij is tevens blogger op ons Risk & Compliance Platform Europe.