Niet het moment om de (niet-gediversifieerde) held uit te hangen

Stefan Duchateau
De enige verkiezingen die er wat ons betreft wat toe deden hebben intussen een patstelling opgeleverd. De Franse, Nederlandse en zelfs Amerikaanse verkiezingen lieten ons redelijk apathisch en leidden zelfs – vanuit beurs- en rentetechnisch standpunt – tot relatief gunstig resultaten. De verkiezingen in Duitsland zijn andere koek. De zittende Bondskanselier vormt immers al sinds mensenheugenis het ankerpunt van de Eurozone en dat zien we niet graag veranderen. De verkiezingsresultaten van september legden echter een ingewikkeld puzzelstuk op de politieke onderhandelingstafel. Een gegeven waaraan onze Oosterburen niet gewoon zijn, in tegenstelling met de altijd terugkerende vraagstukken in België en Nederland die in de Lage Landen worden gecreëerd door de verregaande politieke versnippering.

De FDP stapt natuurlijk niet zo maar uit de Duitse federale regeringsonderhandelingen. Wellicht ziet de partijleiding momenteel haar kans schoon om zich te profileren als de behoedzame waker van de economische belangen die een potentiële coalitie afblokt die een te linkse koers zou gaan varen. Zij riskeert liever nieuwe verkiezingen in de hoop hiermee voldoende stemmen te recupereren van zowel de ontgoochelde CSU-aanhang in Beieren als de AfD.
Intussen vliegt het land rustig verder op automatische piloot, waarbij weliswaar rekening moet worden gehouden met de vatbaarheid van het Duitse kiespubliek voor anti-Europees populisme (hierbij op de flanken opgejut door extreme partijen en een opvallende ongenuanceerde Pers). Toch voorzien we wat dat betreft geen al te grote ramp en verwachten we maar een beperkte, tijdelijke invloed op de financiële markten.
De meeste aandelenbeurzen breien intussen een vervolg aan hun verliesreeksen. Een dergelijke neerwaartse kabbeling hoeft ons niet te verbazen na de recordniveaus die in de afgelopen weken werden bereikt. Een beetje hoogtevrees is op zich niet ongezond en niet voor niets geprogrammeerd in het gedrag van de meeste zoogdieren. Het is zeker niet slecht dat alle waarderingen – zowel van aandelenbeurzen als obligatiemarkten – even opnieuw worden onderzocht in het licht van de recent gepubliceerde conjunctuurindicatoren, geopolitieke ontwikkelingen en renteprognoses.
Op het wereldtoneel valt er intussen weinig nieuws te rapen. Er komt steeds meer nadruk te liggen op de sterke positie van de Chinese regeringsleider die onder meer de Noord-Koreaanse crisis lijkt te hebben afgekoeld. Dat staat in schril contrast met de wankele, domestieke positie van de Amerikaanse president. Op zich is dat ook geen drama maar de voorstellen voor verdere belastingverlaging en infrastructuurwerken vereisen nu eenmaal de nodige steun van de Republikeinse partij die zichtbaar moeite heeft met de strapatsen van haar vertegenwoordiger in het Witte Huis maar ook niet gemakkelijk weet om te gaan met de spreidstand die moet worden ingenomen. Belastingverlagingen verlagen immers (in eerste fase) de staatsinkomsten, terwijl infrastructuurwerken de uitgaven verhogen, waardoor het tekort op het staatsbudget alarmerende proporties dreigt aan te nemen. Ongetwijfeld zal dit in een latere fase de economische groei aanzwengelen maar wellicht te laat om hier electorale winst uit te putten bij de volgende presidentsverkiezingen en zeker niet bij de volgende kamer verkiezingen.
De gunstige vooruitzichten voor de bedrijfsresultaten in de VS en de Eurozone zijn intussen gedeeltelijk verwekt in de beurskoersen, terwijl de conjunctuurindicatoren in de VS wijzen op een tijdelijke (beperkte) afkoeling van de industriële activiteit. Dat is niet noodzakelijk slecht nieuws want hierdoor wordt het gevaar op oververhitting vermeden en kunnen de langetermijnrentevoeten nog gedurende lange termijn laag blijven. Maar de beurzen hebben de neiging om in een dergelijke periode wat af te wachten en staan ter plaatse te trappelen tot een nieuwe lading van gunstig bedrijfsnieuws een nieuwe opwaartse beweging op gang kan trekken.
In de Eurozone is het alleen de (tijdelijke) instabiliteit in Duitsland die wat zorgen baart, maar de bedrijfsresultaten enerzijds en de hoge risicopremie op de Europese beurzen anderzijds, blijven wijzen op de attractiviteit van Europese aandelen.
De opwaartse druk op de aandelencomponent komt overigens niet enkel van de gunstige vooruitzichten voor bedrijfsresultaten en de lage rentestand. Ook de verwachte volatiliteit speelt hierbij een nadrukkelijke rol. De huidige, zeer lage volatiliteit van de meeste beurzen maakt immers de verwachte rendementen extra aantrekkelijk omdat deze (waarschijnlijk) met minder tussentijdse schommelingen gerealiseerd kunnen worden.
Maar laat dit gegeven u niet leiden tot overmoed. De inderdaad extreem lage (verwachte) volatiliteit situeert zich alleen op het niveau van de (breed gespreide) beursindices. Geconcentreerde beleggingen in individuele aandelen zijn intussen veel volatieler geworden. Dit is overigens geen paradox, integendeel: vermits aandelen onderling een sterk verschillend verloop kennen, gaat een gediversifieerde beursindex ( zoals de S&P composite of de Eurostoxx) een sterk uitgevlakt parcours kennen. De pieken in het ene bedrijf worden immers gecompenseerd door een scherpe terugval bij een ander individueel aandeel.
Dispersie
We kennen dit fenomeen overigens ook van in de jaren negentig. Ook toen was de gemiddelde volatiliteit erg laag maar was er (terecht) bij beleggers een onnaspeurbaar aanvoelen van een verhoogde risicograad. De onderlinge samenhang tussen de koersbewegingen was ook toen in belangrijke mate afgenomen. Precies deze afnemende correlatie dwingt de volatiliteit in een degelijk gespreide portefeuille in substantiële mate naar beneden maar drijft tegelijk de individuele volatiliteit naar een hoger niveau. Geconcentreerde posities leiden vandaar momenteel (zoals destijds) een bijzonder volatiel bestaan, terwijl gediversifieerde posities precies weinig schommelingen moeten ondergaan.
Het verschil tussen de volatiliteit van individuele posities en de volatiliteit van een beursindex wordt overigens de dispersie genoemd. Dat is een vorm van (onnodig) risico die zich momenteel op een bijzonder hoog peil bevindt.
Not the time to be a (undiversified) hero!
De auteur Stefan Duchateau is Professor Risk Management en tevens blogger op het Risk & Compliance Platform Europe.