Meester, hij begint weer!
Op basis van het dier uit de zodiak dat volgens de Chinese kalender dit jaar zal typeren, hadden we ons de start van 2022 anders voorgesteld. Maar naast wilskracht en moed wordt het karakter van de tijger ook getypeerd door zijn onvoorspelbaarheid. Wie de grote hausse over de voorbije twee jaar gemist heeft en knarsetandend heeft gewacht tot de beurstrein even halt wou houden, om laatkomers alsnog de kans te geven om in te stappen, wordt nu op zijn of haar wenken bediend. Wereldwijd kleuren de meeste beurzen rood sedert het jaarbegin, met vooral uitschuivers in de technologiewaarden en in de Amerikaanse groeigerichte aandelenmarkten zoals NASDAQ en NYSE FANG en beursindices van kleinere bedrijven zoals de RUSSEL 2000 index. Dit geeft aan dat wordt gevreesd dat de economische groei onnodig veel afgekoeld wordt door de verstrengde monetaire politiek in de VS, waarbij de beleidsrente in snel opeenvolgende stappen zal worden verhoogd, de subsidiëring aan de obligatiemarkten binnenkort volledig is afgebouwd en de balans van de centrale bank in krimpfase wordt gebracht. Vooral over dit laatste aspect neemt de ongerustheid toe sinds de Fed hier verrassend agressief naar verwees bij een tussentijdse commentaar op 6 januari.
Na verloop van de FOMC-vergadering van 26 januari kwam de langverwachte aap uit de mouw. In maart zal de beleidsrente voor de eerste keer worden opgetrokken, zoals iedere waarnemer dat geruime tijd kon vermoeden. De Fed wil zich echter niet vastpinnen op een vast patroon van rentestijgingen en laat zelfs in het midden of deze eerste verhoging 25 of 50 basispunten zal bedragen. Dit laatste vormde een onaangename verrassing want vooraf werd hiermee bijna geen rekening gehouden. De kans op een drastische stijging van de Amerikaanse beleidsrente in maart 2020 met 0,5 % is dan ook ogenblikkelijk gestegen van 5 % naar 16 %.
Omdat de centrale bank zich niet uitspreekt over het ritme van de komende aanpassingen van haar beleidsrente in 2020, doen wij dat in haar plaats (* 1). Telkens met 25 basispunten in maart, mei én juni (!), daarna in september en (zij het met een beperktere kans) ook nog eentje in kerstverpakking.
De kans op minstens 4 opwaartse bijsturingen van de officiële rentetarieven op korte termijn in 2022 bedraagt nu 90 %. De kans op zelfs 5 renteverhogingen in dit kalenderjaar is intussen opgelopen tot 60 %. Maar ondanks de klim van de kortetermijnrente die we in de VS voor de kiezen hebben, heerst er weinig ongerustheid over een dergelijk draaiboek. Dit betreft enkel een normalisatie van het rentebeleid en is nodig om de inflatie niet de kans te geven om verder te escaleren. Pas wanneer blijkt dat de opwaartse spiraal van lonen en prijzen hiermee niet kan worden afgestopt, dan zal de spanning sterk oplopen.
Een dergelijk rentescenario staat al geruime tijd in de sterren geschreven. Desondanks rolde er toch nog een koude rilling over de rug van de financiële markten en gingen de royale beurswinsten van de dag volledig verloren toen Fed-voorzitter Jay Powell verdere toelichting gaf bij de toekomstplannen van de centrale bank. Zijn commentaren waren immers scherper dan verwacht, zeker wat betreft de ontwikkeling van de inflatie-indicatoren, waarvan wordt verwacht dat ze nog gaan verslechteren. Dit is niet onbelangrijk want op 28 januari worden de nieuwe cijfers over de evolutie van de PCE (* 2) -indicatoren gepubliceerd. De marktverwachting gaat hierbij uit van een lichte afname van het groeiritme van deze beleidsgevoelige prijsindicator. Weet Powell misschien al iets meer en wil hij de markten voorbereiden?
Waar de financiële markten echter (veel) meer aanstoot aan nemen, zijn de herhaalde commentaren over de nakende inkrimping van hun balanstotaal. Op zich vormt dit een veel agressiever beleidsinstrument waar de rente op langetermijnobligaties rechtstreeks mee kan worden aangepast en de marktwerking bij de prijsvorming van obligaties buitenspel wordt gezet. In normale omstandigheden trekt de Fed haar beleidsrente naar een hoger niveau, waarmee de inflatievrees wordt getemperd en de rentetarieven op langetermijnschuld vrij snel stabiliseren en zelfs beginnen af te nemen. Laatstgenoemde rentevoet is veel belangrijker voor de toekomstige investeringsplannen en de economische groei dan de kortetermijntarieven van de Fed.
Door de inkrimping van haar balans zal de centrale bank veel minder staats- en overheidsobligaties aanhouden door posities die op vervaldag komen, niet te herbeleggen. Hierdoor ontstaat er opwaartse druk op de langetermijnrente en wordt het toekomstige groeipotentieel van de economie bedreigd. Marktwaarnemers zien dat liever niet gebeuren, temeer omdat er geen concrete beleidsdoelstellingen bestaan waarop een dergelijke politiek zich moet richten en je dus pas achteraf weet of men de balans van de Fed te veel of te weinig heeft laten krimpen. Te weinig doet er niet toe, maar wanneer het balanstotaal te veel wordt afgebouwd kan dat zwaar wegen op de economische groei.
Helaas is dit het stokpaardje van Powell waarmee hij in 2015 en 2018 voor rampspoed en veel averij zorgde op de financiële markten. Uit zijn commentaar na de recentste FOMC vergadering blijkt betrokkene niets uit deze ervaringen te hebben geleerd en het gewantrouwde krimpproces zelfs te willen versnellen. Er is echter geen reden tot paniek. Uit de ervaringen van 2018 blijkt immers dat deze soep niet zo heet wordt opgedronken, als ze nu wordt geserveerd en er met de nodige omzichtigheid met dit agressieve monetaire wapen zal worden omgesprongen(* 3). Uiteindelijk bleek de terugval van de koersen in de tweede helft van 2018 de springplank voor de opsprong in het volgende jaar.
From the ashes of disaster, grow the roses of success …
[ *1] We berekenen dit op basis van de forward-curve. Dit is het verwachte rentepatroon dat vervat is in de prijzen van obligaties met korte looptijden.
[* 2] Personal Consumer Expenditure. Dit is de favoriete indicator van de Fed om de prijsevolutie te monitoren. Men verwacht hierbij een (lichte) afname met 0,6 % op maandbasis bij de eerstvolgende publicatie.
[* 3] Toen was er wel een flinke bolwassing nodig vanwege president Trump om Powell terug met de beide voeten op de grond te brengen …
Stefan Duchateau
