First we take Manhattan …then we take Berlin

Stefan Duchateau
De immer knorrige Canadese bard aan wie we deze titel ontleenden, zal ons dit plagiaat ongetwijfeld graag vergeven. Het kan zijn platenverkoop – of hoe heet dat nu? – alleen maar ten goede komen en dit laatste zou bijzonder welkom zijn vermits zijn “manager” met de noorderzon en het spaarvarken van Cohen vertrokken blijkt te zijn. Maar met de heropbouw van het financieel vermogen van Leonard loopt het intussen goed, dank u. Deels zal dat ook te wijten zijn aan het concrete beleggingsadvies dat uit zijn – voor het overige notoir duistere teksten – kan worden afgeleid. Eerst de beurs van Wall Street bezoeken om er vervolgens een stevig overwogen positie in Amerikaanse aandelen uit te bouwen.


Dit advies heeft hem zeker geen windeieren gelegd. De meest recente beurs hausse – die zich intussen toch uitstrekt van het einde van 2011 tot vandaag – was er één uit de oude doos. Stevig onderbouwd door het hoge niveau van bedrijfsresultaten, zeker wanneer deze ondernemingswinsten uitgezuiverd werden voor de olie- en gassector, verder versneld door onverwacht scherpe dalingen van de lange termijn rente en onvermoeibaar opgetild door gradueel afnemende risicopremies. Het klassieke recept voor een stevige beurs klim.
Het gedrag van elk van deze componenten afzonderlijk was verantwoord in de huidige economische context en de combinatie ervan leidde de Amerikaanse aandelenbeurzen met bekwame spoed naar nieuwe record niveaus. Het was overigens drummen aan de top vermits ook de obligatiekoersen een zoveelste vervolg wisten te breien aan hun volgehouden recordrace en zich op deze ijle hoogte lijken te kunnen handhaven.
Daarenboven lijkt het koers winst niveau van de Amerikaanse beursindex in vergelijking met de meeste andere beurzen nog redelijk mee te vallen.Tegen wereldkampioen België valt natuurlijk weinig te beginnen maar de Amerikaanse aandelen lijken slechts in marginale orde duurder dan de Europese beurzen, die toch met een duidelijk tragere economische groei rekening moeten houden. Het groeiritme van de Amerikaanse economie moet anderzijds ook niet overschat worden. De conjunctuur indicatoren bevinden zich weliswaar in een relatief veilige zone maar vertonen een eerder vertragend dan versnellend beeld, zowel wat betreft de industriële als de dienstensectoren.
Uit de sterk bepalende ISM-indicatoren blijkt immers dat de totale economie zich ternauwernood boven de symbolische limiet van 50 kan standhouden. Dit is alleszins indicatief voor een afnemend eerder dan versnellend groeitempo. Het lijkt tot nu eerder op een appelflauwte dan een fundamentele trend maar zou bij een bevestiging van deze neerwaartse beweging op basis van de ISM-cijfers in oktober, toch de nodige vraagtekens gaan oproepen en donkere wolken boven Wall Street doen verschijnen. Tot nu toe lijkt echter de positieve interpretatie van deze cijfers door te wegen. In een dergelijke context lijkt het immers ondenkbaar dat de Amerikaanse centrale bank haar beleidsrente zou optrekken. Vermits ook de lange termijn rente geen enkele opwaartse neiging vertoont, geeft deze verwachte evolutie van diverse rentetarieven aanleiding tot een verdere verzwakking van de dollarkoers, hetgeen de export capaciteit van de Amerikaanse industrie zal ondersteunen maar ook tegelijk de druk op groeilanden doet afnemen en vandaar emerging market indices, zowel wat betreft aandelen als obligaties, deels ten goede komt.
De kansen op een stijging van de beleidsrente zijn intussen sterk afgenomen. Enerzijds door de reeds vernoemde publicatie van de ISM-cijfers maar zeker ook na de bekendmaking van de werkgelegenheidscijfers en het afnemende groeitempo van de lonen, dit laatste zelfs opvallend scherp in de dominante dienstensector. De probabiliteit van een toename van de Amerikaanse beleidsrente is recentelijk sterk afgenomen en situeert zich nu ten vroegste na de FOMC-vergadering van 15 december. In principe zal de Fed nooit de rente optrekken indien dit niet voor minstens 50 % in de prijzen verwerkt zou zijn om onaangename verrassingen op de financiële markten uit te sluiten. Tenzij ze precies een verrassingsaanval zou willen bewerkstelligen, maar hiervoor lijken weinig redenen aanwezig. Met de Amerikaanse presidentsverkiezingen in het zeer nabije toekomstperspectief zou dit daarenboven binnen een politieke context worden geïnterpreteerd, hetgeen het onafhankelijke statuut van de Fed zeker geen goed zou doen.
De prognoses over het rentebeleid in de VS worden afgeleid uit de prijzen voor de futures op US Treasury Bills en geven een vrij getrouw beeld over de verwachtingen van de financiële markten wat betreft de uitkomst van de beleidsvergadering van de Amerikaanse centrale bank.
Maar de ondoorgrondelijke profeet bleef echter met zijn visionaire kijk op het beleggingsgebeuren. Manhattan was immers maar een eerste stap. Maar daarover nu meer. Veel meer.
… Then we take Berlin.
Wij volgden getrouw – zoals dat hoort bij een goeroe als Leonard Cohen – zijn beleggingsadvies door een overwogen positie in Amerikaanse aandelen uit te bouwen. Maar de aandelenindex in de VS oogt intussen wat vermoeid na haar heldhaftige klauterpartij waarbij over de afgelopen jaren maar enkele keren een adempauze werd ingelast. Olie- en gaswaarden moesten sinds de terugval van de olieprijzen weliswaar ook in de VS vermeden worden maar voor het overige kon men in het wilde weg naar beurs winsten graaien, het meest uitgesproken nog in de technologie- en dienstensectoren. Het hoge niveau dat de Amerikaanse beursindices intussen hebben bereikt, zet echter aan tot enige reflectie. We zoeken manifest het antwoord op de vraag of het verantwoord is geweest om tot een dergelijke ijle hoogte te klimmen en – in het geval van een positief antwoord – of het nog enig opwaarts potentieel inhoudt.
De eerste vraag kan vrij snel formeel beantwoord worden. Volgens alle objectieve criteria kon een dergelijk niveau verantwoord worden. Het volstaat hiervoor te kijken naar het historisch hoge niveau van de bedrijfswinsten (zowel inclusief maar vooral exclusief de olie- en gassector) en de al even historisch lage lange termijn rente. De verhouding tussen beide factoren vormt overigens de kern van het Fed model waarbij wordt afgewogen hoe het niveau van de S&P composite index zich verhoudt ten opzichte van de evolutie van de bedrijfsresultaten gedeeld door de lange termijn rente.
Maar deze ratio is natuurlijk opgesteld in een tijdperk waarin men zich nauwelijks kon voorstellen dat de rente ooit zo diep zou terugvallen, zodat een vergelijking zoals hierboven wellicht in de huidige omstandigheden minder representatief zal zijn als in 1996, toen Alan Greenspan deze index liet opstellen omwille van de voortdurende opmerkingen over sterk overgewaardeerde beurzen. (Naar zijn goede gewoonte wist de toenmalige Fedvoorzitter dit potentiële probleem op erudiete wijze te omschrijven als irrational exuberance.) Deze opmerking werd in 1996 nog zeer nadrukkelijk geformuleerd door de latere Nobelprijswinnaar Robert Shiller (van Princeton) en door John Campbell (van Harvard). Via het Fedmodel kon deze opmerking beter worden gekaderd. Op dat moment bleek de Amerikaanse beurs immers correct gewaardeerd. Shiller en Campbell kregen pas in 2000 gelijk nadat de S&P nog 60 % hoger geklommen was … Gene Fama kon het zelfs niet nalaten om bij de acceptatiespeech voor zijn Nobelprijs in 2013 om nog eens de draak te steken met de accuratesse van de “voorspelling” van Shiller en Campbell.
Het feit dat recentelijk ook de verwachte risicopremie op de Amerikaanse beurs is afgenomen tot niveaus die in 2002 van toepassing waren, is voor ons wel indicatief dat een tijdelijke pauze moet worden ingerekend. Een dergelijke evolutie duidt enerzijds op het positieve feit dat professionele beleggers minder risico aversie vertonen maar vereist anderzijds bevestiging op het vlak van de verdere ontwikkeling van bedrijfsresultaten en rentevoeten. Afnemende risicopremies duiden er immers op dat de beurs niveaus nog verder zijn gaan vooruitlopen dan strikt genomen verantwoord kan worden door rentedalingen of de gegenereerde winsten in het bedrijfsleven. De recent gepubliceerde conjunctuur cijfers geven alleszins aan dat er nog geen plausibel scenario kan worden gebouwd voor versnellende economische groei, hetgeen nochtans nodig zou zijn om ook de groeivoet van de bedrijfsresultaten te stimuleren, hetgeen nochtans een strikt noodzakelijke voorwaarde is om de beurs hausse in stand te houden.
De financiële markten maken zich daarbij zorgen over de commentaren van sommige leden van het rentebeleidsbepalende FOMC van de Amerikaanse centrale bank. Ondanks de verzwakte conjunctuur indicatoren, het recente, ontgoochelende banenrapport en de stagnatie van de groeivoet van de salarissen, blijven een aantal invloedrijke Fed gouverneurs pleiten voor een verhoging van de beleidsrente, zelfs reeds onmiddellijk na het FOMC van 21 september. Dit lijkt zodanig absurd en onnodig, dat heel wat analisten zich de vraag stellen of er misschien alarmerende economische cijfers zouden zijn die een dergelijke beslissing kunnen uitlokken maar nog niet gekend zijn voor de buitenwereld. Een rentestijging in september zou alleszins als een grote verrassing overkomen – en financiële markten houden daar niet van – vermits uit de rentefutures slechts een kans van 24% kan worden afgeleid voor een dergelijk scenario. Maar voor een goed begrip: deze kans bedroeg enkele dagen geleden slechts 15 % terwijl de probabiliteit op een verhoging van de beleidsrente in december recent opgelopen is tot 60 %.
In principe zal de Fed nooit een dergelijke ingreep uitvoeren indien dit niet geanticipeerd is door de markt, maar het vooruitzicht van een verrassingsaanval, zelfs al heeft deze slecht een beperkte kans, is steeds van aard om wat defensieve reacties uit te lokken en de aandelenmarkten naar een (wat) lager peil te dwingen. Voeg hier de toenemende nervositeit aan toe die ontstaat uit het ongemakkelijke perspectief dat de nakende Amerikaanse presidentsverkiezing ons te bieden heeft, dan verklaart dit de recente frenetieke bewegingen op de financiële markten. Maar daarover later meer, veel meer. We moeten dringend terug naar het onderwerp: Berlijn.
De aantrekkelijkheid van de Amerikaanse beurs mag dan voor de onmiddellijke toekomst wat zijn afgenomen, in een langer tijdsperspectief blijft een overweging aangewezen. In het directe perspectief lijken de Europese beurzen een beter alternatief te gaan vormen. De risicopremies op de Europese beurzen zijn immers recentelijk nog gestegen.  We mogen hierbij echter niet uit het oog verliezen dat een dergelijke risicobuffer wordt berekend op basis van de verwachte return op de Europese beurs, waarvan de risicovrije rente wordt afgetrokken. Dit betekent dat de ogenschijnlijk bijzonder royale compensaties voor toekomstige risico’s gedeeltelijk vertekend zijn door de extreem lage rentevoeten in de eurozone. Deze lage rentestand is grotendeels verantwoord vanuit de lage groei- en inflatieverwachtingen maar werd recentelijk ook kunstmatig lager geduwd door de ECB. Via haar quantitative easing (QE) programma worden immers systematisch gigantische hoeveelheden bedrijfs- en overheidsobligaties opgekocht waardoor de rente nog lager staat dan de actuele economische situatie impliceert.
De doelstelling van de ECB hierbij is nobel en transparant: alle alternatieven voor kredieten en risicodragende investeringen of beleggingen zo onaantrekkelijk mogelijk maken, zodat de massale hoeveelheden geld die door de centrale bank worden gecreëerd naar de reële economie zouden doorstromen en daar de creatie van werkgelegenheid en economische groei helpen ontbolsteren. De recente beslissing van de ECB om even geen bijkomende impulsen toe te dienen (maar wel het bestaande programma onverkort uit te voeren) leidde tot teleurstelling op de meeste financiële markten, maar is perfect verantwoord. De genomen maatregelen in het recente verleden dienen eerst de nodige tijd en ruimte te krijgen om hun impact te laten gelden. Indien blijkt dat in de toekomst nog meer monetaire injecties nodig zouden zijn, dan heeft de ECB hiervoor nog enige ruimte. Het zou zonde zijn om dat kruit nu al te verschieten.
De rente op de lange termijn obligaties van de Duitse (en – bijvoorbeeld – Belgische) overheid is hierdoor onmiddellijk een paar basispunten opgelopen, wat de stelling ondersteunt dat de LT-rente door de ECB substantieel lager dan haar natuurlijke niveau is gedrukt. Maar voor een goed begrip: de lange termijn rente zou ook zonder het QE-programma in Europa erg laag staan, in lijn met de demografische ontwikkelingen, de inflatievooruitzichten, de onbestaande productiviteitsgroei en – vooral – de opgelegde besparingen inzake overheidsbestedingen en de vernieuwde bancaire regelgeving die ieder groeiperspectief onmiddellijk in de kiem smoort. Binnen deze context blijft de evolutie van de Duitse economie (en zeker haar exportprestatie) verbazend. De ontwikkeling van de lopende rekening van onze Oosterbuur blijft immers alle verbeelding tarten maar is eigenlijk de resultante van de Muntunie. Als alle deelnemende landen moeten strijden met hetzelfde wapen, met name productiviteit en zich niet meer kunnen bedienen van competitieve devaluaties om hun achterstand inzake productiviteit met Duitsland te compenseren dan is de winnaar van dit economische spel van te voren bekend.
Dit natuurlijke voordeel heeft de Duitse economie zeer nadrukkelijk weten te gebruiken voor de verdere uitbouw van haar winstniveaus. Die zijn weliswaar vrij vlak over de laatste jaren maar in vergelijking met andere landen, zowel binnen als buiten Europa, vormt dit toch een zeer positieve vaststelling. Enkel de VS weten op dit vlak een nog beter rapport voor te leggen. Maar ondanks deze stevige bedrijfseconomische positionering blijven de Duitse aandelen relatief goedkoop gewaardeerd in termen van hun koers- verwachte winstverhouding, zeker in vergelijking met de VS (of superhelden als België). Dit kan gedeeltelijk worden toegeschreven aan het overwicht van industriële waarden in de Duitse beursindices, maar zelfs indien hiervoor wordt gecorrigeerd, dan blijkt de waardering voldoende behoudsgezind om een gerichte, overwogen positie in Duitse aandelen uit te bouwen.
Maar dat wisten we eigenlijk al, de profetische woorden van Leonard Cohen indachtig.
De auteur, Prof. dr. Stefan Duchateau, doceert onder ander Financial Derivatives en risicobeheer van financiële instellingen aan de KU Leuven.