De wereld is vlak

Stefan Duchateau
Vooral wanneer ze in deze volgorde staan en uit de pen vloeien van een economist, zijn de volgende woorden erg gevaarlijk: Deze keer is anders. U bent dus gewaarschuwd want deze keer geeft de rentecurve volgens ons niet het signaal van een komende economische terugval. In het verleden was dat wel het geval, telkens wanneer de kortetermijntarieven in de buurt van de langetermijnrente kwamen. Iedere recessie sedert 1950 kon worden voorspeld op basis van het verschil tussen de rente op lange en op korte termijn, met slechts één vals signaal over deze nochtans zeer lange periode. Grootbanken op zoek naar duurzame kostenbesparingen krijgen hier meteen een hint: schaf uw macro-economische departementen rustig af en laat er nog één medewerker zitten om de rentecurve in de gaten te houden.

Klassiek meet de rentecurve het verschil tussen de rente op overheidsobligaties met een looptijd van 10 jaar en schatkistpapier op 3 maand, waaruit een treffende voorspellingskracht is gebleken over de conjunctuurfase die mag worden verwacht binnen 2 tot 3 kwartalen. Deze prognosekracht was reeds in het begin van de jaren ’80 van de vorige eeuw bekend en bleek (veruit) de meest betrouwbare indicator over toekomstige economische activiteit.
Wanneer de lange termijnrente onder het tarief op 3 maand duikt, kan met quasi zekerheid een recessie worden voorspeld. Vanzelfsprekend houdt ook de Fed de evolutie van dit renteverschil nauwlettend in de gaten en berekent ze hieruit zelfs de kans op de ontwikkeling van een nakende terugval van de economische groei. Maar ondanks de vrij vlakke structuur schat de Amerikaanse centrale bank de kans op een substantiële economische terugval in 2019 slechts op 12. Meer nog, de voorzitter van de Fed blijft de huidige sterke economische prestaties benadrukken en baseert zich hierbij op de recente ISM conjunctuurcijfers, de krachtige arbeidsmarkt en de (indrukwekkende) stijging van de Amerikaanse bedrijfsresultaten. Maar ondanks deze ontwikkelingen blijft de inflatie binnen de perken (hier te verstaan als een niveau rond 2 %).
De huidige vlakke rentestructuur weerspiegelt dus niet zozeer de gestegen kans op een recessie maar is indicatief voor het vertrouwen van Amerikaanse investeerders in het beleid van hun centrale bank. Hierdoor kan de langetermijnrente zich systematisch op een lager niveau bevinden vermits ze geen risicopremie meer bevat voor een eventuele ontsporing van de inflatie. Wanneer tegelijkertijd de beleidsrente verder zal worden opgetrokken om de kortetermijntarieven meer in lijn te brengen met de sterke economische prestaties, dan zal de rentecurve een steeds vlakker verloop kennen zonder dat we hieraan enige negatieve gevolgtrekking moeten koppelen voor het toekomstige pad van de economie.
Beleidsrente in de VS
De kansen op een verhoging van de Amerikaanse beleidsrente nemen overigens in belangrijke mate toe. Een verhoging met 25 basispunten in september wordt momenteel als een zekerheid beschouwd, terwijl aan een gelijkaardige opsprong in december een kans van 2/3 wordt toegedicht. Enkele weken geleden bedroeg deze kans slechts 30 %.
Deze verwachte ontwikkeling contrasteert sterk met de ontwikkeling van de beleidsrente in de eurozone waar een stijging van de depositierente (nu op -0,4%) met luttele 10 basispunten, pas na september 2019 zal worden overwogen.
Zowel in de eurozone als de VS blijven de bedrijfsresultaten op indrukwekkende wijze toenemen, zij het tegen een jaarritme dat op het Nieuwe Continent dubbel zo hoog ligt als in het Oude. Maar ondanks onze euforie over de algemene ontwikkeling zijn we niet blind voor een onderliggend risico dat vooral van toepassing is op beleggingsportefeuilles die onvoldoende gediversifieerd zijn. Gelet op de lager dan verwachte lange termijnrente en de sterker dan verwachte gemiddelde bedrijfsresultaten zijn overigens de risicopremies in de eurozone verder toegenomen en zijn de Amerikaanse risicopremie ongeveer stabiel gebleven, ondanks een verdere toename van de beurskoersen.
Wisselkoers US dollar versus yuan
Door de scherpe daling van de wisselkoers van de yuan ten opzichte van de US dollar wordt de exportpositie van China sterk verbeterd en worden de invoertaksen (méér dan) gecompenseerd door de koersdaling van de Chinese munt. De VS kunnen hier niet zoveel tegen doen omdat hun binnenlandse economische positie hen verplicht tot verdere rentestijgingen terwijl de Chinese interbancaire rente zelfs vrij substantieel is gedaald en vandaar een verdere daling van de Chinese munt in de hand werkt.
De auteur, Stefan Duchateau, is Professor Risk Management en tevens blogger op ons Risk & Compliance Platform Europe.