Anything goes! *
Bij dergelijke zeldzame momenten moet je even blijven stilstaan: alles stijgt … (bijna alles, toch). Obligatiekoersen worden verder opgejaagd door het QE-programma van de ECB, de negatieve inflatieverwachtingen en de afnemende vrees voor een implosie van de eurozone. De aandelenmarkten geraken steeds meer opgewonden door het vooruitzicht van hogere bedrijfswinsten in een context van blijvend lage rente en afnemende risico aversie. De dollar klimt door de verwachte toename van het renteverschil met de eurozone. Chinese aandelen zetten hun spectaculaire herstel voort, terwijl zelfs de olieprijs weer wat terrein wint, (onterecht) anticiperend op interne politieke veranderingen na de troonwissel in Saudi-Arabië. Tussen al die opwaarts gedreven investeringsklassen zal er ongetwijfeld wel een financiële zeepbel verscholen gaan, maar dat lijkt de pret momenteel niet te kunnen bederven. Wij zetten even enkele zeepbelkandidaten voor u op een rijtje.
Als eerste kandidaat voor een scherpe terugval komen de obligatiekoersen al snel in het vizier. Na de recente reeks van rentedalingen zijn overheidsobligaties immers stratosferische hoogtes gaan opzoeken. Maar wie enige twijfel mocht hebben over de stabiliteit van deze recordniveaus, zal snel overtuigd worden door het massale inkoopprogramma van de ECB dat van aard is om – alleszins tot 2016 – een stevig vangnet aan te brengen voor de potentiële investeerders in langetermijnobligaties in de eurozone.
De kritiek op de recente beslissing van de ECB is overigens bijzonder futiel en is vooral gebaseerd op een beperkte kennis van de monetaire parameters in de eurozone. Men mag immers niet uit het oog verliezen dat de balans van de centrale bank over het afgelopen jaar gekrompen is (!) en dat in schril contrast met de Amerikaanse en Japanse monetaire overheden. In een zwakke economische conjunctuur is dat weinig ideaal en vereist een dergelijke situatie een onmiddellijke en doortastende bijsturing. Het QE-programma dat voorzitter Draghi voorstelde, vormt dan ook een strikt noodzakelijke voorwaarde voor het ondersteunen van het economische herstel in de eurozone. Of dat ook voldoende zal zijn, kan alleen de toekomst uitwijzen. Maar we herhalen graag onze stelling dat de lethargische economische groei op het Oude Continent vooral een gevolg is van enerzijds de (terecht) opgelegde besparingen om de eurozone van haar Cassandrapad weg te loodsen (wat met succes is gebeurd) en anderzijds de procyclische politiek van de financiële regelgever die in de eerste helft van het decennium de financiële economie in overdrive joeg om nadien – op het moment dat de financiële hefboomwerking van de Europese banken van het grootste nut had kunnen zijn – de kapitaalbasis van de financiële instelling op basis van populistische argumenten zwaar te belasten. Daardoor werd de kredietgroei afgeremd en zwierf het (vele) geld dat de ECB creëerde ergens rond op de balansen van de Europese banken, om in het beste geval zijn weg te vinden naar staatsobligaties.
Maar aan deze patstelling komt stilaan een eind: de stresstesten (deze keer met de nodige gestrengheid uitgevoerd) wezen op een relatief stabiele situatie, wat de banken moet toelaten om enig comfort te vinden bij het verstrekken van kredieten. De kredietgroei, zowel aan particulieren als aan bedrijven, is onlangs dan ook eindelijk in positieve zin gekeerd. De combinatie van een extreem lage rente op lange termijn, een negatieve beleidsrente op korte termijn, lage energieprijzen, kredietgroei en een hogere wisselkoers voor de dollar moet dan ook van aard zijn om de nodige tastbare impulsen te geven aan de Europese economie. De besparingsplannen, de politieke onzekerheid in Griekenland en het feit dat de opgelegde besparingsplannen in de Zuiderse lidstaten nog weinig positief hebben op de relatieve concurrentiepositie met Duitsland zetten echter aan tot enige terughoudendheid, maar toch in onvoldoende mate om ons af te remmen bij de geleidelijke opbouw van een overweging van Europese aandelen.
Een andere potentiële zeepbel kun je (altijd) wel ergens vinden in China.
De gevaren in de vastgoedsector lijken momenteel voldoende afgewend – al blijft dat een kruitvat dat de Chinese overheid ervan weerhoudt om massale, lineaire maatregelen te nemen om de economische groei weer op peil te brengen. Dat laatste lijkt wel nodig – vanuit westers perspectief alleszins – want de laatste reële groeicijfers van de Rode Reus waren, met een jaarlijkse groei van ‘slechts’ 7,4 % – op het laagste peil in een generatie. Maar deze ontwikkeling stoort de gemiddelde Chinese beleidsmaker niet al te veel. Integendeel, een belangrijk deel van deze groeivertraging moet toegeschreven worden aan het transformatieproces dat China zichzelf oplegt. Daarbij worden arbeidsintensieve activiteiten (zowel in de industrie als de landbouw) geleidelijk afgebouwd en vervangen door kapitaalintensieve bedrijven die competitieve, kwaliteitsvolle producten met een hogere toegevoegde waarde moeten afleveren. China bereidt zich daarmee voor op de demografische implosie die het land in het volgende decennium te wachten staat. Vandaar ook dat wij argwanend staan ten opzichte van de verregaande stimulansen die de financiële markten lijken te verwachten van de Chinese monetaire overheid. De beperkte daling van de Chinese beleidsrente (van 6 % naar 5,6 %) leek dan ook eerder gericht op het stabiliseren van de Chinees-Japanse wisselkoers, want de reservecoëfficiënten van de lokale banken werden niet versoepeld. Chinese banken konden vandaar weinig bijkomende kredieten verstrekken, ondanks het feit dat de rente (wat) gedaald was.
Maar eigenaardig genoeg hebben de plots opgelegde antispeculatiemaatregelen een zeer positieve interpretatie gekregen: De traders van Chinese aandelen werden weliswaar via striktere margin-verplichtingen zwaar op de vingers getikt, waarmee enerzijds de markt van lokale Chinese aandelen een oplawaai van 6 % werd verkocht, maar anderzijds werd aangegeven dat de Chinese overheid momenteel zeer nauwkeurig onderzoekt of het de reserveverplichtingen van de banken kan verlagen. Dat kan de basis vormen van een doortastende monetaire impuls aan de Chinese economie (en de wereldeconomie). De basisvoorwaarde daartoe wordt gevormd door de vereiste dat het gecreëerde geld niet voor speculatie op de aandelen- of vastgoedmarkt wordt gebruikt. Chinese studenten hebben dienaangaande hun lesje goed geleerd aan de westerse economiefaculteiten en passen dit consequent toe. De ontploffing van een zeepbel is immers economisch meestal slechts een triviale aangelegenheid, behalve wanneer de bubbel verregaand werd gefinancierd met speculatieve kredieten, zoals in 1929 of 2008, en dat wenst men vanzelfsprekend te vermijden. Dus ook hier de nodige terughoudendheid en gezonde argwaan, maar de positieve interpretatie krijgt ook bij ons momenteel het voordeel van de twijfel.
Een potentiële terugslag kan echter ontstaan waar je dat het minst verwacht, vooral in de VS.
De cijfers op het economische front waren in het afgelopen jaar hartverwarmend sterk, maar lijken nu op zoek naar een tweede adem. De ISM-cijfers bleken immers eerder zwak (zonder dat daardoor enige bezorgdheid ontstond) maar ook de hierop vooruitlopende Philadephia-Fed cijfers geven een verdere terugval van de industriële groei aan, wat nog geaccentueerd werd door tegenvallende cijfers van de kleinhandelsverkopen. Enige terughoudendheid dus … maar ook in het (echte) beloofde land geven we het voordeel van de twijfel aan zowel aandelen als obligaties. Het laatste vooral door het positieve vooruitzicht van de dollarwisselkoers, het eerste vooral op basis van de wat doorwrochte redenering dat tegenvallende economische cijfers slechts als een tijdelijke terugval zullen worden geïnterpreteerd en de rentevoeten nog lager (en aandelen nog hoger) zullen duwen. Een als de economische groei toch blijkt mee te vallen, dan putten we daaruit verdere kracht (tot de rentevoet uiteindelijk zou gaan stijgen, wat echter niet onmiddellijk tot het scenario behoort).
Anything goes … (tot nu toch)
Stefan Duchateau
*De onovertroffen Cole Porter zal het ons zeker vergeven dat we de titel van een van zijn vele meesterwerken in een financiële context verwerken. Vergeet immers niet dat de grootste componist en liedjesschrijver uit de vorige eeuw deze (hilarische) musical liet afspelen tegen de achtergrond van de beurscrisis van 1929 en als kleinzoon van een van de rijkste Amerikanen ooit, was de interesse in financiële ontwikkelingen hem dan ook met de (gouden) paplepel ingegeven.
