Stefan Duchateau
In China krijgt men – spijts alle inspanningen – de economische groei niet in een hogere versnelling. Erger nog, door het sterk toegenomen aantal COVID-19-besmettingen moeten zelfs steden van vitaal economisch belang zoals Shanghai en Shenzhen min of meer op slot. Maar ook zonder deze gesel zou het voor de partijbonzen in Beijing een moeilijke taak zijn om de industriële activiteit terug op het vroegere groeipad te brengen. De demografische ontwikkeling duidt op een structureel en alsmaar toenemend tekort aan relatief goedkope arbeidskrachten(*1). Deze evolutie was zeer voorspelbaar zodat de Chinese overheid in de voorbije jaren koortsachtig haar economie trachtte te herstructureren, met veel meer nadruk op exportproducten met een hogere winstmarge, binnenlandse consumptie en high tech met veel toegevoegde waarde.
Dit proces heeft zich (nog) niet in voldoende mate vertaald in de beoogde industriële modernisatie. Het volume-effect van de implosie van de bevolkingspiramide in China maakt het quasi onmogelijk om de industriële economie bijtijds en voldoende te transformeren om de drastische terugval in het arbeidsaanbod op te vangen. We sluiten niet uit dat dit op een later tijdstip wel kan gebeuren, maar een dergelijk toekomstperspectief ligt nog te ver in de toekomst om de Chinese beurzen nu te ondersteunen. Vandaar ook dat we slechts een beperkt gewicht op China hebben.
De complexe positie van China op het geopolitieke schaakbord, waarbij een delicaat evenwicht moet worden gezocht tussen de economische afhankelijkheid van de Amerikaanse en Europese consumptiemarkten en de politieke onafhankelijkheid van het Westen, maakt het er niet gemakkelijker op. Zeker niet omdat China, net zoals de Russen in Centraal- en Oost-Europa, zich geconfronteerd ziet met de stijgende militaire macht van de NAVO en vreest voor een militaire uitbouw van het Westers bondgenootschap aan de kusten van de Stille Oceaan.
Kommer en kwel …
Happen naar zuurstof en naar aardgas
Zwaar weer ook boven de Europese economieën waar de fabrieken happen naar zuurstof en meer nog naar (goedkoop) aardgas, nu ze een toenemende dreiging zien om afgesloten te geraken van de Russische toevoer (*2). Het vooruitzicht dat nog verregaandere sancties nodig zullen zijn om Poetin tot rede te brengen, drijft intussen de energieprijzen naar een hoger niveau, wat het vertrouwen van investeerders in Europese industriële prijzen vanzelfsprekend niet ten goede komt.
Maar wanneer hierdoor het einde van dit mensonterende conflict dichterbij zou kunnen komen, dan is dat een prijs die we graag willen betalen. Helaas werken deze sancties onvoldoende om deze doelstelling te bereiken, of althans toch niet op korte termijn. De opgelegde sancties zijn weinig effectief en doen momenteel zelfs het meest pijn aan de Europese industrie. Tot nu toe voelt de Russische burger er nog (verrassend) weinig van (*3) en stromen de euro’s binnen tegen een nooit gezien tempo, gelet op de sterk gestegen gasprijzen.
Meer nog: de opgelegde strafmaatregelen bieden de lokale machtshebbers zelfs een uitgelezen kans om eventuele tekorten in de winkelrekken of stijgende prijzen voor suiker, bloem of groenten te wijten aan de westerse agressie, in een doortrapte poging van de VS en Europa om de Oost Slavische cultuur, haar religie, normen en waarden te ontwrichten. Hun begerige blik gericht op de gegeerde grondstoffen, gas- en olievoorraden van Rusland …
Onvervalste propaganda? Natuurlijk, maar dat werkt (altijd) uitstekend, zeker wanneer je de media volledig onder controle kunt houden. Hoe simplistischer de karikatuur die men maakt van de tegenstander, des te efficiënter dit blijkt te werken. Volgens onafhankelijke waarnemingen is de binnenlandse goedkeuring voor het beleid van Poetin zelfs met megasprongen vooruitgegaan sinds de invasie. Niets dat zo goed werkt als een ongenuanceerd vijandsbeeld. Wanneer president Biden met uitspraken nog wat olie op dat vuur gooit, wordt dit ginder met veel dank afgenomen.
Toegegeven, de westerse alliantie heeft het de Russische propagandamachine ook erg gemakkelijk gemaakt. Een beetje manipulatie volstaat om de Oostwaartse uitbreiding van de NATO in de recente jaren op de blauwdruk van Operatie Barbarossa (*4) te leggen om hiermee de lokale bevolking een patriottistische kramp te bezorgen, zeker als de orthodoxe kerk in ware Raspoetin stijl hieraan nog een extra duwtje weet te geven.
Rampspoed en ellende …
In de VS en Europa drijven de substantieel gestegen inflatiecijfers intussen de rentevoeten versneld naar een veel hoger peil. In de VS geeft de huidige rentecurve aan dat binnen het relatief korte tijdsbesef van 1 jaar, de beleidsrente nog (minstens) met 2,5 % tot 2,75 % zal moeten stijgen om de inflatie te bedwingen. Als alles een beetje meezit, tenminste …
Door de schoksgewijze heropening van de economie waren de prijsindicatoren al fors opgelopen tot een peil dat in vier decennia niet meer was opgetekend, maar de sterk gestegen energieprijzen ontnemen ieder perspectief dat toelaat om te denken dat de inflatie op korte termijn terug naar een moderaat pad zou kunnen evolueren.
Toch blijkt uit de koersontwikkeling van inflation-linked bonds dat vanaf volgend jaar een belangrijke afname van de inflatie wordt ingeprijsd, gevolgd door geleidelijke verdere dalingen in de volgende jaren waardoor de gemiddelde verwachte inflatie over het komende lustrum zich situeert rond 3,5 % (en zelfs wat verder afneemt). In de VS althans …
Uit de Europese inflatie gelinkte obligaties blijkt dat er nog een verdere stijging op ons staat te wachten omdat de Europese centrale bank haar beleidsrente slechts met 50 tot 75 basispunten kan verhogen. Dit in tegenstelling tot haar collega aan de andere kant van de grote plas die over een veel ruimer wapenarsenaal kan beschikken.
Ook de langetermijnrente heeft voor een versneld opwaarts pad gekozen, waarbij de rente op 10 jaar in de VS met meer dan 1 % is gestegen sedert het jaarbegin. Een rentebeweging in deze orde van grootte, over zo’n korte periode is vrij uitzonderlijk en is meteen goed voor een stevig koersverlies van 7 tot 8 % op dergelijk overheidspapier. In de kernlanden van de eurozone steeg de tienjaarsrente in dezelfde periode met 80 tot 90 basispunten, wat gelijkaardige verliezen veroorzaakte (*5). Maar in tegenstelling tot de verwachte scherpe rentestijging op het korte einde van de Amerikaanse rentecurve, bedraagt de verwachte stijging binnen 12 maanden slechts 0,1 % voor de Amerikaanse rente met een looptijd van 10 jaar. Vreemd?
Muizenissen en (aanvullende) nare gedachten …
Dit vooruitzicht bezorgt ons heel wat kopzorgen want indien een dergelijk scenario zich volgend jaar inderdaad zou doorzetten, dan worden we in april 2023 geconfronteerd met een knoert van een recessiesignaal voor de Amerikaanse economie. En laat dat nu precies de enige resterende sterkhouder zijn voor mondiale economische groei …
Traditioneel neemt men hiervoor immers het verschil tussen de rente op 10 jaar en de rente op 1 jaar. Indien dit verschil negatief wordt (*6), dan volgt er meestal een recessie die zich 3 kwartalen later zal doorzetten. Voor een goed begrip: dit is nu manifest nog niet het geval maar wanneer de LT-rente slechts stijgt met 0,1 % en de kortetermijnrente op 1 jaar stijgt met de nu voorziene 1,6 %, dan duiken we in april 2023 in ijskoud water.
Maar deze naargeestige voorspelling staat in scherp contrast met andere economische indicatoren die wijzen op een (sterke) expansie van de Amerikaanse economie. Uit de arbeidsmarktstatistieken blijkt immers nog steeds een zeer robuuste groei aan nieuwe banen, met een stevige vooruitgang in lonen en nieuwe aanvragen voor werkloosheidsvergoedingen die zich volgens de meest recente cijfers op het laagste peil bevinden sinds 1969.
Om een nog lager peil van de werkloosheidsgraad te zien dan het huidige niveau van 3,6 % moet je al terug naar september 1968 toen een recorddiepte van 3,4 % werd bereikt (op een beduidend kleinere arbeidspopulatie dan nu). Gelet op het aantal openstaande vacatures wordt tegen het jaareinde zelfs een absoluut dieptepunt van 3,2 % vooropgesteld.
Hoed u intussen voor wolven in schapenvacht …
Waarlijk historische cijfers, maar momenteel ook van aard om hogere rentevoeten uit te lokken op het lange einde van de curve en de Fed te overtuigen van de noodzaak van radicale stijgingen op het korte einde van de rentecurve, waarschijnlijk zelfs met drie opeenvolgende superhikes van een half procent in mei, juni en juli.
Toch vormt dit uitgangspunt niet de grootste zorg voor de aandelenmarkten. Integendeel, een doortastend optreden van de Fed kan de inflatie er immers van weerhouden om te escaleren en kan de economie behoeden voor oververhitting, zonder de economische groei tot stilstand te brengen. De financiële markten zien een veel groter gevaar opdoemen wanneer de centrale balans zal opstarten met de inkrimping van haar balans (*7). Dit heeft een zeer directe invloed want de langetermijnrente wordt hierdoor tegen een versneld tempo de hoogte ingejaagd zonder dat een dergelijke politiek enig tastbaar voordeel biedt.
De obstinate profileringsdrang van sommige Fed-gouverneurs om deze onnodige monetaire zet door te voeren zet aan tot voorzichtigheid op de beurzen (*8). Het grootste gevaar voor de aandelenmarkten en de toekomstige economische groei komt momenteel van diegenen die de economie moeten beschermen, maar nu zichzelf willen profileren door met de meest radicale maatregelen te komen. De paniekerige opsprong van de rente op 5 en 6 april en de terugslag op de aandelenmarkten vormen daarbij een belangrijke waarschuwing van de financiële markten aan het adres van het monetaire beleidsteam: Voorzichtig met die balanskrimp!
Maar ondanks alles …
Onder een dergelijk gewicht van slecht nieuws, verontrustende ontwikkelingen en wegkwijnende hoop, zou je verwachten dat de aandelenbeurzen een flinke duik zouden nemen. Toch valt dat voorlopig nog behoorlijk mee. Gemeten op 6 april steeg de NYSE FANG-index 15 % en dikten de NASDAQ en de S&P Composite aan met respectievelijk 13 % en 10 %, sedert de invasie op 24 februari (telkens berekend in eurotermen). De dollar versterkte zich over deze periode met 3,5 % ten opzichte van de euro.
De stijging van de Amerikaanse technologiewaarden geeft aan dat de strategische positie van deze bedrijven (nog) verder is verbeterd. Maar binnen deze indices bevinden zich ook de (mega)grote namen, waarvan je op lange termijn groei mag blijven verwachten, ondanks de ongunstige geopolitieke ontwikkelingen. Maar ook deze waarden zijn niet immuun voor een terugslag van de economische groei en kwetsbaar voor een slecht uitgevoerd monetair beleid.
De vrees dat verdere sancties bijna onvermijdelijk zullen leiden tot een volledige of gedeeltelijke afkoppeling van de Russische gastoevoer, drijft de Europese industriële bedrijven naar lagere koersniveaus. Of het ooit zover komt, is natuurlijk een andere kwestie. Uitgesproken winnaars zijn terug te vinden bij internetbeveiligingsbedrijven (maar dat wist u al lang), de Amerikaanse energiebedrijven (dat laat zich gemakkelijk raden) en bij bedrijven die goed gepositioneerd zijn bij de aanmaak van bemestingsproducten.
De stijging van de meststofprijzen is indrukwekkend en voorspelt weinig goeds, noch voor de ontwikkeling van de voedselprijzen, noch voor de rendabiliteit van de landbouwbedrijven. Hierdoor komt zelfs het aloude spreekwoord (en de boer, hij ploegde voort) in het gedrang. Betrokkene zal zich bij de explosie van de meststofprijzen wellicht minstens even inhouden en wat cijferwerk verrichten vooraleer terug aan de slag te gaan.
De grootste weerstand tegen alle onheilsberichten over oorlog, inflatie, recessie en meer van dat fraais, was terug te vinden op de aandelenmarkten, mits een goede sectorale en geografische positionering. De langetermijnrente steeg weliswaar, maar minder snel dan de inflatie, zodat de reële rente afnam en uiteindelijk de aandelenkoersen ondersteunde. Maar ook dat weerstandsnest staat nu onder toenemende druk door de commentaren van de Fed die de langetermijnrente hoger duwen en vandaar ook de reële rente laten stijgen.
Maar wacht nog even voor u de handdoek gooit. Het donkerste uur is net voor de dageraad.
( *1) De één kindpolitiek werd opgelegd tussen 1979 en 2015 en leidt momenteel tot een substantieel tekort op de arbeidsmarkt.
(*2) Stelde President Trump enkele jaren ook al niet voor om de afhankelijkheid van Europa van Russisch gas en olie te verminderen? Dit werd op hoongelach onthaald wegens zijn te doorzichtige agenda. Waarschuwde president Reagan in 1982 de Europese lidstaten ook al niet voor hun verslaving aan Russisch gas en olie. Het leverde hem zelfs een fikse ruzie op met zijn anders immer getrouwe bondgenote in Londen. Maar de opgelegde embargo’s dwongen de Sovjetleiders op de knieën, waardoor het nucleaire gevaar in West-Europa tijdelijk werd teruggedrongen.
(*3) Het Westen is dan ook dringend op zoek naar sancties met een directere impact. Zo kan Rusland niet langer zijn reserves in US $ bij de Amerikaanse centrale bank gebruiken om zijn uitstaande obligaties in dollar terug te betalen. Dit plaatst het Kremlin voor een dilemma: ofwel in faling gaan ofwel zijn interne reserves opgebruiken. Ditzelfde bedrag kan dan niet meer aan militaire uitgaven worden besteed. Dat maakt in het Kremlin weinig indruk. De interne obligatiehouders zullen in roebel worden terugbetaald. De westerse investeerders krijgen gewoon niets …
(*4) De verrassingsaanval van Nazi-Duitsland op Rusland die begon op 22 juni 1941 en resulteerde in meer dan 20 miljoen slachtoffers in de Sovjetunie maar ook aan WO II een definitieve wending zou geven nadat Duitsland er onherstelbare verliezen leed. We vergeten in het Westen te snel dat 80 % van de gevallen Nazitroepen uitgeschakeld werden aan het Oostfront.
(*5) We hebben al geruime tijd geleden geopperd dat in een beleggingsportefeuille, obligatieposities de meest risicodragende component zijn. Traditioneel wordt echter het percentage aandelen als graadmeter voor het risico genomen. Hoogste tijd om dit uitgangspunt wat te nuanceren.
(*6)] Dat is echter wat kort door de bocht. Het échte recessiesignaal ontstaat wanneer het verschil tussen de rente op 10 jaar en op 1 jaar zich op -12 basispunten (of lager) bevindt.
(*7)Hierbij worden obligaties die op eindvervaldag zijn niet meer systematisch herbelegd. Eén van de Fed-gouverneurs hint echter op een agressievere aanpak waarbij posities in de Fed-portefeuille voor de vervaldag op de markt zullen worden gebracht. Dit drukt de marktprijzen van dergelijke obligaties en drijft de LT-rente kunstmatig en onnodig hoger. Een dergelijke politiek dient geen enkel beleidsobjectief van de Amerikaanse centrale bank.
(*8) Meer nog dan de onheilspellende ontwikkelingen op het militaire front, dreef de uitspraak van een van de topgouverneurs om deze agressieve inkrimping van de balans reeds in mei op te starten, de beurzen naar lagere niveaus met een daling van meer dan 2 %- verlies op de groeigevoelige Nasdaq-index. Dit geeft aan dat vooral de economische groei in gevaar komt bij een dergelijke politiek.
De auteur, Stefan Duchateau is Professor Risk Management en tevens blogger bij het Risk & Compliance Platform Europe.
