Stefan Duchateau
Gillend van je weg lopen, dat zullen ze! Wanneer je binnen pakweg 20, 30 of 40 jaar je (achter-)kleinkinderen graag voor de zoveelste keer nog eens zou willen vertellen over de bijzondere tijden die je meemaakte in het hoogst bijzondere 2020. Ze zullen je overigens niet geloven. Zeker niet wanneer je ze vertelt dat voor de coronacrisis uitbrak mensen iedere dag fysiek naar hun werk sjokten en daarvoor urenlang in stinkende files moesten staan of in overvolle treincompartimenten. Om dan werk te verrichten dat evengoed van thuis uit had kunnen gebeuren. Met hun wijsvingertjes zullen ze tegen het voorhoofd tikken als je spreekt van die overvolle auditoria waartegen je als docent aan universiteiten en hogescholen moest optornen, terwijl je net zo makkelijk een digitale les kon voorzien. Te volgen op het moment en tegen een tempo dat voor iedereen past. En dan nog niet te spreken over die gore gewoonte van destijds om zweterige handpalmen tegen elkaar te drukken als begroeting. Dat zal dan als pure horror klinken.
Men zou zowaar wat sympathie beginnen te krijgen voor deze onooglijk kleine opdonder die kon bewerkstelligen wat Obama in 8 jaar niet voor mekaar kreeg: Een vorm van solidariteit in de Amerikaanse ziekteverzekering. De EU wordt zowaar bewogen tot het creëren van voldoende budgettaire ruimte om de economische gevolgen enigszins uit te vlakken. Sympathy for the devil, weliswaar maar we kunnen niet voorbijgaan aan de positieve impact van de schoktherapie die de wereld nu moet doorstaan. De mondiale economie staat zowat stil. De natuur kan wat herademen nu de sterk vervuilende cruiseschepen aan de ketting liggen, de autofiles verdampt zijn, de vrachtschepen niet meer uitvaren en vliegtuigen aan de grond blijven. We zijn nu verplicht om grondig na te denken over de toekomstige economische structuren.
Of dat effectief zal leiden tot een grondige hertekening van het economische landschap durven we echter te betwijfelen. Daarvoor is het marktsysteem te veel op de prijs georiënteerd. Maar de digitalisering heeft nu definitief de overhand gekregen, terwijl de graad van automatisering en robotisering de succesfactoren zullen zijn die de winnaars van morgen zullen aanduiden. Wellicht tot er plots een digitaal virus toeslaat dat de slinger terug in de andere richting doet slaan …
Intussen wist de Fed-voorzitter opnieuw te verrassen door op 15 maart een scherpe daling van de Amerikaanse beleidsrente door te voeren. Op een zondag dan nog. Kwestie van er zeker van te zijn dat iedereen op het verkeerde been werd gezet? Zoals ook bij de plotse daling 2 weken eerder, kon het bijna niet anders zijn dan dat de financiële markten dit als een wanhoopsdaad zouden beschouwen. Voor een goed begrip: dat er (opnieuw) stevig gehakt moest worden in de Amerikaanse rentetarieven was reeds volledig ingecalculeerd door de financiële markten. Maar hierbij werd rekening gehouden met een knip van 0,75 % (en niet de nu opgelegde 1 %) en dit zou (pas) worden doorgevoerd op 18 maart, na de voorziene vergadering van het FOMC. Waarom nog meer en dan –holderdebolder –- drie dagen eerder?
Gelet op de wankele reputatie die Jay Powell geniet, werd ook deze zet geïnterpreteerd als een paniekreactie die op maandag een zware koerscorrectie uitlokte, in een orde van grootte niet meer gezien sedert 1987 *[1].
De buitelpartij van maandag werd daags nadien voor de helft gecompenseerd maar de financiële omgeving blijft erg onzeker ondanks de verregaande fiscale en monetaire maatregelen die op mondiaal vlak werden afgekondigd. De ongetwijfeld positieve effecten hiervan zullen zich echter pas vanaf het tweede semester (of zelfs pas in het vierde kwartaal) laten gevoelen, terwijl de negatieve gevolgen van de pandemie nu diep insnijden en een economische contractie zullen veroorzaken op een zelden geziene schaal. Een krimp in het Chinese BBP met 9 % in het tweede kwartaal van 2020 (daarmee wordt nipt een depressie *[2] vermeden) en een terugslag van 5 % in de Amerikaanse economie, waarmee op jaarbasis nog moeilijk een recessie kan worden vermeden. President Trump heeft er overigens geen moeite mee om dat toe te geven. Zolang hij de schuld ervan bij de Europeanen kan leggen, verstevigt hij daarmee zelfs zijn binnenlandse positie *[3].
Powell zal altijd wel een kolderiek figuur blijven, maar deze keer had hij wellicht goede redenen om de markten te verrassen met een versnelde en verscherpte rentedaling. Het renteverschil tussen bedrijfsobligaties met een respectievelijke Baa en Aaa-rating is immers sterk opgelopen. Dit geeft onder meer aan dat men vreest voor een golf van dalingen in de toegekende kredietkwaliteit. Met een neerwaartse aanpassing van een Baa-rating, die zich op de grens van aanvaarde kredietwaardigheid bevindt, komt men snel terecht in beleggingspapier dat als speculatief wordt beschouwd.
Dergelijke investeringen mogen niet worden aangehouden door het merendeel van de beleggings- en pensioenfondsen. Hierdoor dreigde een chaotische stormloop naar de uitgang, waardoor een groot deel van de Amerikaanse obligatiemarkten met zeer zware verliezen zou worden opgezadeld en meer dan de helft van de bedrijven nadien nog moeilijk aan financiering zou geraken. Vandaar dat de Amerikaanse centrale bank de rente drastisch en onmiddellijk moest verlagen, een nieuw soort QE *[4]-plan moest afkondigen en een verregaande versoepeling van de kredietvoorzieningen doorvoerde.
Op zich zijn recessies altijd van tijdelijke aard geweest (ook deze zal na verloop van tijd zijn plaats in de geschiedenisboeken opzoeken) en bleken ze nadien beschouwd zelfs een uitstekend investeringsmoment te vormen. Zolang de rente maar voldoende mee kan dalen om de negatieve impact van een groeikrimp te compenseren, dan vertaalt dat zich in opwaarts potentieel. Mits het nodige tussentijdse gebibber… Het wantrouwen op de financiële markten wordt momenteel echter gevoed door de vrees dat de rente misschien al zodanig laag is, dat verdere dalingen in de economische groei niet meer kunnen worden gecompenseerd. Maar de bodem in de rentetarieven is nog lang niet in zicht in de VS en China, zodat in deze regio’s op termijn nieuwe laagterecords in de rentevoeten een helende werking zullen hebben.
Europa kent echter al jaren lage interesttarieven maar kon die nooit omzetten in economische groei door de besparingen in de overheidssectoren en het moeizame herstel van de banksector. Daarenboven meten we in de eurozone, op het meest ondankbare moment en de minst gunstige plaatsen, zelfs substantiële rentestijgingen, met name in Italië en Spanje. De redenen hiervoor zijn welbekend, de gevolgen daarom niet minder scherp. Het gevreesde beleggingsscenario voltrekt zich op de meeste Europese beurzen: Substantieel lagere economische groei in combinatie met hogere rentevoeten. Pure horror.
De rust kan (en zal) pas intreden wanneer blijkt dat de pandemie zijn piek heeft bereikt. Kan het warmere weer een natuurlijke blokkade opleggen aan de verspreiding van dit virus, zoals dit ook het geval bleek in 2003? We denken het wel maar hebben we ons hierbij al eens schromelijk vergist door de patronen van het vroegere SARS-virus door te trekken en te concluderen dat de piek zich ergens eind februari, begin maart zou bevinden. Zeer accuraat voorspeld, overigens. In China …
Met de uitbreiding naar de rest van de wereld hielden we geen rekening. Het blijft echter een mysterie waarom precies in Italië zich een dergelijke evolutie is gaan voordoen. Dat stond in niemands draaiboek. Vandaar de diepe economische en financiële schade. De onzekerheid blijft groot omdat we het antwoord op de vraag wanneer deze pandemie voorbij zal zijn, ten vroegste ergens in juli of augustus kunnen krijgen. De financiële markten vertalen deze open vraag in sterk opgelopen volatiliteit en een ongeziene opeenvolging van scherpe dalingen die daags nadien (deels) worden gecompenseerd, wat op zijn beurt weer scherpe dalingen uitlokt. In vergelijking hiermee was de beursvolatiliteit in 2008/2009 een lachertje. We moeten terug naar de oliecrisis in de jaren zeventig en de grote depressie om dergelijke aanhoudende onweersbuien op de financiële markten terug te vinden.
Toch is de rente niet het enige wapen in de strijd tegen de economische en financiële gevolgen van deze virale bomaanslag. Integendeel, er moet veel meer worden verwacht van massieve overheidsinterventies op diverse niveaus: werkloosheidscompensaties, verregaande begeleidende maatregelen voor sterk getroffen bedrijven en zelfstandigen en gedurfde investeringen in infrastructuur. De hierdoor sterk oplopende staatsschuld is een probleem voor later. Kwestie dat toekomstige generaties ook wat hebben om zich zorgen over te maken. Het is aan de wetenschappers om de race tegen de klok te winnen door versneld een remedie of een vaccin te ontwikkelen. De testen voor een vaccin zijn in een finale fase in China. Het is aan de beleidsmakers om te voorzien dat een toekomstige uitbraak vanaf het eerste moment adequaat wordt opgevangen en de gezondheidsinfrastructuur op peil wordt gebracht, zodat een gevolgd virus, bacterie of bacil niet de kans krijgt zich te ontwikkelen tot een pandemie.
Het is aan de bevolking om de richtlijnen gedisciplineerd op te volgen. Dit kan de piek in intensiteit verminderen (maar zal de impact in tijd verlengen) en kan het bewonderenswaardige werk van zij die moeten instaan voor de verzorging dragelijk maken. Respect hiervoor. Tonnen respect. Het is aan beleggers, in het verleden de dappersten van allen, om een vuist te maken. Neen, niet zo’n coronavuistje maar een echt exemplaar in de richting van dit onzichtbare onding. Met de draconische maatregelen op maatschappelijk vlak zal zijn pad worden afgesneden. Met de doortastende economische en monetaire maatregelen komen we deze ingrijpende beproeving te boven en zullen we er de gepaste lessen naar de toekomst uit trekken.
En voor dat mormeltje, met zijn puisterige kop die lijkt op een oubollige zeemijn, dat nu denkt dat de mensheid aan zijn voeten rust, hebben we maar één boodschap: You ain’t seen nothing yet.
- [1] Ook dat zijn we destijds relatief snel te boven gekomen, al moet gezegd dat de crash van 19 oktober ’87 louter als een technisch ongeval moet worden beschouwd. Onderliggend was er niets aan de hand. Dat kun je in de context van vandaag bezwaarlijk gaan beweren.
- [2] Een economische depressie houdt in dat de economie met 10 % krimpt of dat een recessie langer dan 2 jaar duurt.
- [3] Hij kan hierbij teren op de wijdverspreide Amerikaanse karikaturale voorstelling over het gebrek aan elementaire hygiëne bij de gemiddelde Europeaan.
- [4] Het ding heeft nog geen echte naam. Als werknaam voor het verwachte massale aankooppakket van bedrijfsobligaties gebruikt men Quantitative stabilisation. Waarom overigens nu niet gewoon aandelenfutures kopen? Dat zou effectiever zijn.
De auteur, Stefan Duchateau is Professor Risk Management en tevens blogger op het Risk & Compliance Platform Europe.
