Stefan Duchateau
Toen Jeremy Siegel zijn baanbrekende artikel *[1] over de langetermijnevolutie van de (Amerikaanse) aandelenmarkt liet verschijnen, had hij geen idee wat de impact ervan zou worden. Zijn doelstelling was immers strikt academisch van aard. Hij trachtte enkel te bewijzen dat de zeer hoge beursreturns in het recente verleden (gemiddeld 6 % op jaarbasis beter dan obligaties en veel beter dan goud of cashbeleggingen) eerder toeval waren. Men zou zich volgens hem in de komende periode tevreden moeten stellen met een lagere meeropbrengst van aandelen ten opzichte van andere asset-klassen, ergens in een te verwachten orde van grootte van zowat 3 à 4 %. De (schitterende) resultaten uit het recente verleden mochten dus niet zomaar vertaald worden in een even rooskleurig toekomstbeeld. We schrijven het jaar onzes Heren 1992.
Dat deze zeer belezen academicus nadien volledig ongelijk heeft gekregen, raakt zijn koude kleren niet. In zijn zoektocht naar historische returns van aandelen- en obligatiemarkten breidde hij de bestaande databanken uit tot 1802 en struikelde hij immers toevallig over een ander punt. Het was weliswaar zo dat de gemiddelde meeropbrengst van aandelen op jaarbasis ‘slechts’ 3 à 4 % bedroeg, maar wanneer uw betovergrootouders in 1802 1 luttele dollar zouden hebben geïnvesteerd in de Amerikaanse aandelenmarkten, zou hun erfenis op het einde van 1991 (bijna) 1 miljoen US $ hebben bedragen.
Voor de volledigheid voegen we ook het eindbedrag toe per eind oktober 2019: (bijna) 16 miljoen US $. Dank u, opa van opa zijn opa. Moest u niet over zo’n verre voorouder hebben beschikt, beklaag u zelf dan niet te veel. De meest substantiële stijging is immers vooral van relatief recente orde.
Slim als hij was, zag Siegel snel het belang in van zijn frappante resultaat. Hij schreef hierover diverse bestsellers en wijzigde de kijk van heel wat professionele investeerders: mits het nodige geduld en een rotsvaste overtuiging komt men al heel ver met een goed gediversifieerde aandelenportefeuille.
Toch heeft de modale burger niet de indruk dat van dat hectische beursgedoe iemand beter is geworden, behoudens een uitzondering links of rechts. De populaire media zoemen immers alleen maar in op de financiële markten bij scherpe neerwaartse bewegingen. Dat is hun goed recht, natuurlijk. Opwaartse bewegingen worden enkel geassocieerd met speculatief gedrag dat noodzakelijkerwijze in een tranendal zal eindigen. Nochtans gebeurt over termijn niets anders dan de toekenning van een premie aan diegenen die het nodige risico durfden te ondergaan.
Maar aandelen- en obligatiemarkten zijn vanzelfsprekend onderhevig aan neerwaartse schokken, die bijwijlen zeer gevoelige tijdige waardeverminderingen kunnen veroorzaken. Een zeldzame keer duurt een dergelijke neerwaartse fase zelfs langer dan 10 jaar, nadien gevolgd door een spectaculaire opleving, die de beursbelegger terug op het rendabele pad zal brengen. Maar 10 jaar kan lang duren …
Paniek is op de financiële markten vandaar de slechtste raadgever, maar leidt telkens weer tot wanhopige en disproportionele reacties wanneer er een nieuw geopolitiek probleem opduikt.
De Brexit-saga
Ieder geopolitiek gegeven houdt immers een risico in, maar men vergeet te snel de flexibiliteit van de economie om zich aan te passen aan een nieuwe omgeving. Zo woog de Brexit-saga wel op het gemoed van investeerders, maar viel er weinig of niets te merken op de Britse beurs in het algemeen, behoudens enkele individuele uitschieters (die er anders ook zouden geweest zijn) en het turbulente verloop van de wisselkoers van het Britse pond. Het Brexit-verhaal werd vooral gedomineerd door een interne machtsstrijd binnen de (Engelse) conservatieve partij waarbij dankbaar gebruik werd gemaakt van de toegevoegde tijd voor politieke afrekeningen. Uiteindelijk realiseerde zich toch het (min of meer) gewenste scenario.
Ofwel verkiezingsresultaten waarbij de aanhangers van de excentrieke premier het laken naar zich toe weten te trekken en de nieuwe brexit-deal daarna snel door het Britse Parlement kunnen jagen. De financiële markten zullen zich snel aanpassen aan de nieuwe situatie. De eurozone kan dan terug aan de slag en kan zich dan (hopelijk) concentreren op maatregelen om de anemische economische groei in deze contreien uit het slop te trekken. Groot-Brittannië zal zich als vanouds zeer opportunistisch opstellen en baat vinden bij de herwonnen flexibiliteit, maar heeft in dat geval te kampen met een opleving van het Schotse nationalisme en verdere toenaderingen tussen Dublin en Belfast.
Ofwel prevaleert een scenario waarbij de liberaal-democratische partij een meerderheid kan vormen met de Schotse en Noord-Ierse partijen, om samen met Labour te regeren. Hierbij zal een nieuw referendum worden uitgeschreven en kan alles van vooraf aan beginnen. Deze verhaallijn is minder interessant maar voor de beurzen ook nog redelijk goed, want dan hebben we weeral (veel) tijd gewonnen.
Dat men met een beetje standvastigheid al een heel eind kan opschieten, wordt ook bewezen op de Amerikaanse aandelenmarkten waar op 30 oktober nieuwe recordniveaus mochten worden opgetekend, en dit ondanks de verzwakkende (industriële) conjunctuur.
De impeachmentprocedure tegen de president lijkt de markten (tot nu toe) weinig te beroeren omdat men er in Wall Street van uitgaat dat zelfs bij een spijkerhard bewijs over het vermeende machtsmisbruik, dit niet de aanleiding zal vormen tot een effectieve afzetting en zelfs de verkiezingskansen van Trump in 2020 niet rechtstreeks beïnvloedt. (Onrechtstreeks wel, omdat Warren als Democratische kandidate steeds meer naar het centrum kan opschuiven.)
Toch gaat het bereiken van deze nieuwe beurs top niet gepaard met ongebreideld optimisme en is het recordpeil op de S&P-index louter een mechanische doorrekening van het huidige lage rentepeil, de beperkte inflatie en de gepubliceerde bedrijfsresultaten over het voorbije kwartaal. Deze liggen overigens gemiddeld 4,5 % hoger dan de (weliswaar lage) verwachtingen. Verrassend sterk, maar met grote onderlinge afwijkingen tussen bedrijven.
De Amerikaanse centrale bank deed intussen wat er van haar verwacht werd, met name het doorvoeren van een verdere rentedaling met 25 basispunten. Op een volgende neerwaartse beweging van de beleidsrente kan het echter lang wachten zijn. De eerstvolgende knip wordt immers pas tegen juni of juli verwacht, zij het dat aan een dergelijke beweging slechts een kans van 50 % wordt toegekend.
Trump en Xi
We hopen zelfs dat een dergelijke ingreep niet nodig zal omdat tegen dan de Amerikaanse economie haar groeipad terug kan gevonden hebben. De enige voorwaarde hiervoor is dat het Chinees-Amerikaanse handelsconflict intussen niet verder is geëscaleerd. De verdere ontwikkelingen op het front van de Amerikaanse beleidsrente zullen immers vooral worden bepaald door de conjunctuurindicatoren die in de komende maanden zullen worden gepubliceerd, die op hun beurt erg schatplichtig zullen zijn aan de resultaten van de handelsgesprekken tussen China en de VS.
Ook al zijn we ervan overtuigd dat president Trump geen enkele baat heeft bij een nieuwe mislukking van de huidige ronde van onderhandelingen, toch blijft bij zowat iedere waarnemer de twijfel knagen. En dit ondanks de optimistische berichten die beide partijen de afgelopen de wereld in sturen. Het nieuws over het mogelijke uitstel van de ondertekening van de eerste fase van een akkoord door Trump en Xi werd alleszins op de nodige scepsis onthaald.
Wat bedoelen de Chinezen overigens wanneer ze openlijk stellen dat met president Trump geen lange termijnovereenkomst mogelijk is? Is fase I van het akkoord meteen ook de eindfase? Voor ons volstaat dat omdat fase I toch slaat op een aantal belangrijke aspecten, zoals patentrechten, de vlottere toegang tot de Chinese binnenlandse markten en de afname van landbouwproducten. Of bedoelen ze wat anders?
Ook de recente vraag van China om af te stappen van de opgelegde vaste hoeveelheden aan Amerikaanse landbouwproducten in ruil voor het afschaffen van de Chinese tariefheffingen van 25 % op soja uit de VS, wijst op een mogelijke ommekeer in de gesprekken en doet de nervositeit terug toenemen. Neem deze onzekerheid weg en de markten gaan gaandeweg nog 10 % hoger.
Maar het kan verkeren, dat wist u al langer. Bij een nieuwe mislukking gaan we vlotjes 10 % lager. Om nadien weer te herstellen nadat de markten zich hebben aangepast.
Het is echter onbegonnen werk om te voorspellen wat de uitkomst van deze gesprekken precies zal zijn.
* [1] The Equity Premium: Stock and Bond Returns since 1802 Author(s): Jeremy J. Siegel Source: Financial Analysts Journal, Vol. 48, No. 1 (Jan. – Feb., 1992), pp. 28-38+46
De auteur Stefan Duchateau is Professor Risk Management en tevens blogger op het Risk & Compliance Platform Europe.
