Kan de rente nog lager?
Na het voorlopig opschorten (en dit voor onbepaalde duur) van de handelssancties van de VS tegen Mexico, kozen de aandelenmarkten voor de vlucht vooruit. Hiermee werd voor de zoveelste keer het bewijs geleverd dat economische vooruitzichten, die momenteel toch als relatief zwak moeten worden omschreven, en aandelenmarkten niet in een eenvoudig lineair verband staan. Zolang de rentevoeten op lange en/of korte termijn nog neerwaarts kunnen bewegen, zullen beurzen een substantieel deel van de sombere economische ontwikkeling absorberen en geleidelijk aan zelfs ombuigen in koerswinsten. Deze veerkracht danken de aandelenmarkten aan de specifieke werking van risicopremies en rentevoeten waarmee de negatieve impact van economische groeivertragingen grotendeels wordt afgewenteld. Een dergelijke koersevolutie is echter niet schokvrij en is momenteel beperkt in zijn opwaarts momentum door de enerverende onzekerheid over de afloop van de Chinees-Amerikaanse handelsgesprekken en de daaruit resulterende wereldwijde industriële groeivertraging.
De globale verzwakking van de economische groei valt intussen moeilijk te ontkennen. De conjunctuurindicatoren voor de Eurozone en China wijzen duidelijk op een verdere vertraging (maar geen instorting) van de industriële activiteit, terwijl ook in de VS de industriële ISM-indicator zelfs de onderkant van onze voorspellingsmarge niet wist te halen. De activiteitsgraad in de Amerikaanse dienstensectoren versnelt echter verder, hetgeen niet gezegd kan worden van de overige regio’s.
Ook de recente Europese sentimentsindicatoren bevatten weinig opbeurend nieuws. Integendeel, de nieuwste cijfers wijzen op een sterk gestegen risico voor een komende recessie in de Duitse industrie, die in bijzondere mate kwetsbaar is voor het toenemende economisch protectionisme.
De internationale nervositeit was in de voorbije weken in ernstige mate gestegen na de nefaste ontwikkeling van de besprekingen met China, in combinatie met de maatregelen om de bedreigende expansie van Huawei af te remmen en het misbruik van handelssancties om Mexico tot meer efficiëntie aan te sporen bij het indijken van de steeds hogere migratiegolven. Dat de Amerikaanse president uiteindelijk dit economische wapen terug heeft opgeborgen, heeft weinig te maken met eventuele nieuwe maatregelen van Mexico of met de vermeende vrees voor prijsstijgingen in de VS.
De recente ervaringen met de Chinese importtarieven leren ons dat de handelsbelemmeringen de kleinhandelsprijzen eerder inspireren tot een daling dan tot een stijging. Dit is geen verrassend nieuws voor doorwinterde economisten die de doortastende impact kennen van de sterk toegenomen automatiseringsgraad op het algemene prijspeil en weten dat de vele ketens tussen productie en de finale verkoop aan de eindconsument, dergelijke tariefverhogingen vrij efficiënt kunnen opvangen. Een beperkte aanpassing van de wisselkoers en wat substitutie naar (nog) goedkopere producten uit andere landen doen de rest van het werk.
Het probleem met de invoertaksen op Mexicaanse producten trof echter vooral de winstmarge van Amerikaanse bedrijven in Texas en riskeerden ook banen te gaan kosten in the Lone Star State. Texas is ook een (zeer grote) staat waar Trump, zowel intern bij de Republikeinse als extern bij de Democratische partij, met stevige opponenten te maken zal krijgen bij zijn verkiezingscampagne in 2020. Zijn tegenstanders zouden hiervan maar al te graag gebruik maken. Vandaar de voorlopige opschorting van de tarieven. Maar het vuur smeult nog steeds. Wanneer zou blijken dat in andere staten deze tarieven tot voldoende electoraal gespin kunnen leiden, zullen de koele rekenaars in het Witte Huis dit handelswapen terug tevoorschijn toveren.
Intussen is het handelsconflict met China nog (lang) niet opgelost. Door rechtstreekse druk te zetten op de Chinese President Xi wordt de situatie alleen maar verder gedramatiseerd. Dit lijkt op een politieke blunder van jewelste van de Amerikaanse president waarmee hij ofwel aangeeft geen enkele voeling te hebben met de Oosterse cultuur ofwel verdere excuses zoekt om de tarieven langer van toepassing te laten zijn. Zolang deze niet meer schade toebrengen dan dit tot nu toe het geval is, rinkelt de Amerikaanse kassa.
De Chinese reactie blijft tot nu toe koel en afstandelijk. Hun voornaamste wapen, de wisselkoers van de Yuan, wordt voorlopig op stal gehouden. De zeer tijdelijke verzwakking van de Chinese valutakoers op 11 juni werd immers onmiddellijk gecorrigeerd door een ingreep van de Chinese Centrale Bank. Voor ons blijft de Yuan/ US$ wisselkoers vandaar onze kanarie-in-de-koolmijn van dienst.
Naast de huidige problematiek moet er ook naar de fundamentele redenen voor de zeer lage rentestand worden gekeken. Ook zonder de financiële crisis van 2008 zou de lange termijnrente zich op een zeer laag peil bevinden.
De anemische productiviteitsgroei in Europa en Japan, in combinatie met het demografische verval drukt de inflatie en de reële rente systematisch lager. Deze evolutie wordt kracht bijgezet door de naweeën van de bancaire crisissen die Japan en de Eurozone hebben getroffen en die – gemiddeld tot 25 jaar na de initiële schok – hun sporen nalaten in de rentestand en de economische groei. De Japanse economische groei en financiële sector is de zware kredietcrisis van uit de eerste helft van de jaren negentig nog steeds (en nog lang) niet te boven. Dat belooft voor de gevolgen van de crisis van 2008 én 2011 in de Eurozone …
Gewapend met deze kennis trokken we in 2008 al de nodige conclusies en tekenden een voorspelling van de rentetarieven die zich in of kort rond een tunnel zouden bewegen. Ook de Amerikaanse langetermijnrente wordt door deze zwaartekracht naar beneden getrokken. Ondanks de veel gezondere demografische samenstelling van hun arbeidsbevolking en sterkere productiviteitsgroei blijven ook de Amerikaanse rentetarieven relatief kort bij de voorspelde rentetunnel.
Kan de langetermijnrente nog lager? Ook voor de verwachte evolutie van de kortetermijnrente is het antwoord eenduidig. De ECB ontgoochelde ons zowaar door afgelopen donderdag geen direct signaal te geven dat één van de Europese beleidstarieven kortelings naar een (nog) lager niveau zou worden gebracht. De financiële markten hadden hier nochtans op geanticipeerd. De voorzitter van de Centrale Bank trapte liever een open deur in door het bij de nietszeggende verklaring te houden dat men ook in de nabije toekomst geen rekening moest houden met een rentestijging. Nou moe …
Het enige wat de ECB momenteel tegenhoudt om de depositorente (de vergoeding voor plaatsingen van banken bij de ECB) te verlagen, is het feit dat hierdoor de rendabiliteit van de Europese banken verder onder druk wordt gezet. De alternatieve oplossing kan erin bestaan dat de ECB de reporente (dat is de kostprijs van ontleningen van de banken bij de ECB) onder het nulpunt laat dalen.
Dat betekent dat een financiële instelling die geld komt ontlenen bij de ECB een additionele rentabiliteit krijgt aangeboden, in de hoop dat hierdoor de bank kan verleid worden om vlotter kredieten te gaan toestaan. Maar dat is opnieuw zonder het regelgevend kader gerekend dat een toename van kredietrisico’s wil afremmen. Bij een verdere ontaarding van de economische indicatoren in de Eurozone, heeft de ECB echter geen andere keuze dan de beleidsrente verder te verlagen. Misschien houden ze hun kruit echter droog om de gevolgen van een eventuele harde Brexit op te vangen?
Aan de overkant van de Atlantische Oceaan liggen de kaarten bij de Centrale Bank helemaal anders. Voorzitter Powell is intussen tot het inzicht gekomen dat de beleidsrente lager zou kunnen en niet hoger zou moeten zoals hij in het infernale vierde kwartaal van 2018 nog beweerde. Een erg dure vergissing en tegelijk een extra troef voor Trump, die nu erop kan rekenen dat een eventuele economische terugval bij een escalatie van het handelsconflict zal worden getemperd door dalingen van beleidsrente. Tegen medio 2020 zou de Amerikaanse economie hierdoor opnieuw onder stoom staan om de zittende President in een comfortabele positie naar de verkiezingen te leiden.
De kans die wordt toegekend aan een eerste rentedaling na de vergadering van de Centrale Bank van 31 juli is intussen opgelopen tot 80 %. De financiële markten gaan overigens uit van een kans van 93 % en 98 % of een quasi zekerheid tegen respectievelijk september en december 2019. Maar nog meer sprekend voor de huidige marktverwachtingen is dat de kans dat er tegen december al een tweede rentedaling van 25 basispunten zal zijn doorgevoerd die 87 % bedraagt. De kans dat er tegen maart 2020 al een derde rentedaling zou zijn doorgevoerd wordt geschat op 63 %.
Deze cijfers zijn sterk afhankelijk van de evolutie van de werkgelegenheid. Wanneer de eerstvolgende statistiek op de eerste vrijdag van juli opnieuw een teleurstellende trend in de creatie van nieuwe banen laat optekenen, dan zal de Fed echter geen seconde meer twijfelen om een reeks van rentedalingen in te zetten.
Stefan Duchateau
