Cruel to be kind
Een eenmalige opflakkering in de indicator van de gerealiseerde inflatie van de eurozone volstond voor de ECB om er op te wijzen dat eerstdaags de toekomst van het “quantitative easing” programma zal worden besproken, met als zeer waarschijnlijke uitkomst dat de (massale) aankopen geleidelijk zullen worden afgebouwd vanaf september om ergens tegen het einde van het jaar (of begin volgend jaar) finaal te worden stopgezet. De doelstelling van 2% inflatie is immers in het vizier. Eventjes maar, want de veel minder erratische indicatoren over de verwachte inflatie wijken nog sterk af van de ambitie van de ECB. Maar dat doet er even niet toe, de ECB weet vanzelfsprekend wel beter. De ECB heeft een zeer precieze bedoeling met deze communicatie en wenst de financiële markten voor te bereiden op de effectieve afkondiging van de beëindiging van haar (moedige, excellent uitgevoerde en grondig gemotiveerde) aankoopbeleid op de secundaire obligatiemarkten. De onmiddellijke reactie van (oppervlakkige) waarnemers en louter speculatief georiënteerde obligatiehandelaars laat zich immers gemakkelijk vertalen in een initieel scherpe opsprong van de lange termijnrente in de eurozone en vanzelfsprekend in een pijnlijke daling in de obligatiekoersen. Maar na een korte periode neemt een meer mature reactie de overmacht. Zo is de financiële markt voorbereid op het komende nieuws over de stopzetting van het aankoopprogramma en krijgt ze de tijd om zich aan te passen aan het nieuwe beleid. De initiële schrikreactie vormt de weloverwogen kostprijs voor het wegwerken van de onzekerheid over de toekomst van het aankoopprogramma. You gotta to be cruel to be kind.
Enkel oppervlakkige analisten zien de beëindiging van het aankoopprogramma van obligaties als een eenduidig teken dat de langetermijnrente zeer snel opnieuw veel hogere niveaus zal opzoeken.
De reden waarom het met het opwaartse rente-effect (behoudens externe schokken) wellicht allemaal wel mee zal vallen, is het feit dat er nog nergens sprake is van een onmiddellijke afbouw van de balans van de Europese Centrale Bank. Die wordt ten vroegste gesignaleerd binnen twee jaar (naar voorbeeld van de Fed, die ook nog niet doortastend aan deze operatie is begonnen, ondanks het feit dat hun aankoopprogramma al geruime tijd geleden werd gestopt).
Dit betekent dat de ECB nog gedurende geruime tijd de aflopende obligaties uit haar (gigantische) voorraad zal kunnen herinvesteren in obligaties van lidstaten van de eurozone en daardoor het algemene peil van de langetermijnrente fundamenteel laag kan houden, zonder haar balanstotaal verder te laten oplopen.
Dit sluit een opwaartse trend zeker niet uit, maar het beperkt de ruimte toch in belangrijke mate.
Dit aspect moet in de communicatie van de ECB misschien wat sterker benadrukt worden om de onmiddellijke reacties op de financiële markten nog meer binnen de perken te houden (al valt het nu allemaal ook wel mee).
Intussen past de VS een shoot from the hip strategie toe waarbij zowel vriend (wie is dat?) als vijand (wie is dat?) onder vuur wordt genomen met willekeurige invoerbeperkingen (van relatief bescheiden omvang en zonder onderliggende strategie). Deze tactiek lijkt vooral bedoeld om de eurozone en China (en wat aangelanden) te waarschuwen voor het feit dat VS zich stoer zal opstellen bij komende onderhandelingen over handelsakkoorden.
Cruel to be kind …
Eerst wat afschrikken, afdreigen zelfs om dan enigszins tegemoet te komen. De houding van de VS is in deze overigens niet altijd ten onrechte maar met de aangekondigde maatregelen lijkt de Amerikaanse president vooral zichzelf schade toe te brengen. De Europese tegenmaatregelen zijn immers gemakkelijk chirurgisch te richten op de staten waar de Republikeinse Partij sterk staat, zoals Kentucky dat zijn bourbon nu alleen nog in de VS kwijt kan.
De Amerikaanse minister van Financiën heeft zich wellicht in de afgelopen weken te gemakkelijk laten afschrikken door de (geniale) Chinese maatregel om de reserveratio’s van haar banken in gevoelige mate te laten afnemen waardoor (indien gewenst) de lokale economie een substantiële adrenalinestoot krijgt die de economische groei dermate kan opkrikken dat de eventuele terugval door Amerikaanse handelsbelemmeringen in belangrijke mate gecompenseerd kan worden.
De VS kan een dergelijke maatregel onmogelijk nemen zonder haar economie in chaos te storten. Haar monetaire beleid moet in de nabije toekomst immers worden gericht op een inkrimping van stimulerende maatregelen. Het laat zich dan gemakkelijk raden wie een dergelijke handelsoorlog zou winnen. Maar hierdoor lijdt de Amerikaanse president wat gezichtsverlies en moet de onderhandelingspositie wat worden versterkt.
Op het economische front kregen we in de VS in de afgelopen weken te maken met zeer opbeurend materiaal: een (verwachte) opvering van de ISM-indicator, (nog) lagere werkloosheid, een beperkte acceleratie van de looninflatie en uitmuntende bedrijfsresultaten. We kunnen echt niks meer verzinnen om nog op onze wenslijst te plaatsen, want ook de conjunctuurindicator in de eurozone viel (voorlopig) beter mee dan verwacht zodat ook hier geen doemscenario met imploderende economische groei of bedrijfsresultaten moet worden gevreesd.
