Mario Draghi schoudert de bazooka met historisch QE-programma

Nils de Heer
Het spreekt voor zich dat tijden veranderen. Ten tijde van het oversteken van de rivier Rubicon, vermoedelijk op 10 januari 49 v.C. sprak Julius Caesar de legendarische woorden: `Alea iacta est´, ofwel de teerling is geworpen. ECB-president Mario Draghi schouderde volgens diverse economen de bazooka, toen hij in zijn persconferentie op 22 januari 2015 het eerste QE-programma in de geschiedenis van de ECB bekend maakte. Ruim twintig eeuwen later werpt Draghi opnieuw `de teerling´. Ook voor de ECB is er nu immers na deze langverwachte aankondiging geen weg meer terug.

De aangekondigde Quantitative Easing moet ingaan per maart 2015 en start met het opkopen van waardepapier voor een bedrag van € 60 miljard per maand. Het zal in ieder geval gehandhaafd worden tot september 2016, met de mogelijkheid het programma te verlengen indien de inflatieverwachtingen (te) ver achterblijven van de beleidsdoelstellingen van de ECB van lager dan, maar in de buurt van 2%. Hiermee breidt de ECB de reeds bestaande opkoopprogramma´s voor gedekte obligaties (pandbrieven) en gesecuritiseerde leningen uit naar schatkistpapier en obligaties van Europese instellingen. Het aangekondigde opkoopprogramma van in totaal € 1.140 miljard omvat de aankoop van publieke en private in euro genoteerde waardepapieren, met looptijden van 2 – 30 jaar inclusief waardepapieren met een negatieve coupon. Alle aan te kopen stukken dienen minimaal over de rating investment grade te beschikken om in aanmerking te komen. De voorwaarden voor het aankopen van waardepapieren uitgegeven door Europese centrale overheden (aankoop via de nationale centrale banken) en agentschappen zullen gebaseerd zijn op de ECB´s capital key, terwijl aan het aankopen van waardepapieren uitgegeven door landen binnen de eurozone die zich in een EU-IMF bail-out programme bevinden, nadere voorwaarden zullen worden gesteld. Overeengekomen is, dat de nationale centrale banken het risico op schatkistpapier uit eigen land voor 92% gaan dragen, en dat de overige 8% op de balans van de ECB terecht gaat komen. Het feit dat indien een land niet meer aan zijn betalingsverplichtingen zou kunnen doen, de centrale bank van de betreffende lidstaat de initiële risicodrager zal zijn, was een eis van met name de centrale bankiers van de noordelijke lidstaten van de eurozone om in te kunnen stemmen met dit QE-programma. Met voornoemde 92% risicoverdeling is aan deze eis zo goed als volledig voldaan.
Daarnaast heeft de ECB aangekondigd dat voor toekomstige liquiditeits injecties als Targeted Long Term Refinancing Operations (TLTRO), de opslag van 10 basispunten op het rentetarief van de basisherfinancieringstransacties van het Eurosysteem zal komen te vervallen. Derhalve kan gerust worden gesproken over een agressief opkoopprogramma dat de ECB hiermee heeft aangekondigd. Maar zonder het aangekondigde programma te willen bagatelliseren moet ook gezegd worden, dat de ECB al maanden lang de intentie heeft uitgesproken door met de inzet van activa-inkoop programma´s en TLTROs haar balans met circa € 1.000 miljard te willen gaan verhogen. Eigenlijk heeft de ECB met de annoncering van 22 januari jl. ons verteld, dat haar balans met een extra € 140 miljard zal worden verhoogd. Dit evenwel vermeerderd met bedragen die gemoeid zullen zijn met voornoemde TLTROs, waarvoor in het verleden een verminderde belangstelling was.
Wat zijn de gevolgen van Quantitative Easing op de korte termijn ?
De korte termijn effecten van QE zijn wellicht het gemakkelijkst te voorspellen. Hierbij denk ik mede aan een effect dat zich in de VS tijdens eerdere QE-programma´s daar heeft voorgedaan. Beleggers volhardden in hun overtuiging dat centrale banken al het mogelijke zullen doen om de rente op een aanvaardbaar laag niveau te houden om hiermee de stabiliteit van de financiële markten te garanderen. Door te anticiperen op rentebeslissingen van centrale banken krijgen deze beslissingen het karakter van een ingebouwde putoptie. Beleggers menen in zo´n geval immers te allen tijde hun stukken te kunnen liquideren tegen een toekomstige hogere prijs. Dit noemt men ook wel de Greenspan-put, vernoemd naar de voormalige Federal Reserve-voorzitter Alan Greenspan. Deze Greenspan-put is naar mijn mening het grootste aanwezige gevaar met betrekking tot het creëren van nieuwe luchtbellen op de financiële markten. Zolang beleggers in de wetenschap verkeren dat zij nog gedurende vele jaren goedkoop kunnen lenen, zijn zij immers ook geneigd zowel het aantal als het volume van hun transacties fors op te blijven voeren. Geld is immers goedkoop geworden. Ook hoofdeconoom van de Bank for International Settlements (BIS) Claudio Borio waarschuwt zeer nadrukkelijk voor dit latente gevaar, door te zeggen dat wij de gedachte aan een mondiaal groeimodel dat gebaseerd is op schulden dienen te verlaten. Dit groeimodel is kapot. Deze interne kritiek ligt overigens buitengewoon gevoelig, aangezien bij BIS maar liefst 60 centrale banken zijn aangesloten. Centrale banken uit landen die gezamenlijk maar liefst 95% van de mondiale economie behelzen.
Daags na de historische aankondiging van Draghi sloot de Amsterdamse AEX-index 1,6% hoger op een stand van 454,56 punten, waarmee een nieuwe magische grens van 450 punten werd gepasseerd. De laatste keer dat het Damrak op een stand hoger dan 450 punten sloot was in juni 2008, toen nota bene de Amerikaanse zakenbank Lehman Brothers nog volop in bedrijf was. Maar ook elders in Europa veerden effectenbeurzen direct op na het nieuws van de ECB-persconferentie. De Duitse DAX 30 pluste 2,05%, de Franse CAC 40 steeg met 1,93% en de Britse FTSE 100 ging met 0,53% omhoog. De belangrijke Amerikaanse beursindex Dow Jones liet als een van de weinigen een verlies van 0,79% zien. Hetgeen naar mijn mening geen afbreuk hoeft te doen aan het bewijs van de werking van de Greenspan-put.
Gaat Quantitative Easing op de lange termijn werken ?
De kernvraag die op de lippen van vele deskundigen brandt is; gaat deze historische stap van de ECB het beoogde positieve effect op de reële economie hebben? Zoals verwacht mag worden zijn meningen hieromtrent zeer sterk verdeeld. Sommigen, zoals gepromoveerd econoom Mathijs Bouman menen van niet. Bouman spreekt over een vorm van voodoo economie; `we hopen dat het werkt, maar weten niet hoe of waarom…´. Vooropgesteld dat ik noch hoogleraar, noch gepromoveerd monetair econoom ben, meen ik persoonlijk dat monetaire verruimingsprogramma´s als QE niet, of nauwelijks zullen bijdragen aan een positieve impuls van de reële economie. Eerdere programma´s als LTRO –waaraan de Nederlandse banken eigenlijk niet of nauwelijks hebben deelgenomen- hebben om een belangrijke reden niet het beoogde effect op de reële economie gehad. De banken konden voor een termijn van vier jaar tegen een (destijds) ultra lage rente van 1% geld lenen van de ECB. Dit `goedkope geld´ werd echter niet door de banken weer uitgezet in de vorm van hypotheken en bedrijfsleningen. Nee, hiervan kochten de banken primair buitenlands schatkistpapier met een coupon van 4% of hoger. Dit door de ECB vrijgemaakte geld heeft de reële economie derhalve nooit bereikt, en dus geen positieve invloed kunnen uitoefenen.
De eerste `bewijzen´ voor mijn stelling lijken reeds geleverd te worden door een aantal bestuurders van Nederlandse banken. Rabobank CFO  Bert Bruggink stelt dat Rabo nog altijd ruim voorzien is van liquiditeiten, maar dat er gelijktijdig sprake is van een voortdurende vraaguitval naar kredieten. Per eind vorig jaar had Rabo voor een bedrag van € 38,3 miljard aan schatkistpapier op de balans staan, onderdeel uitmakend van een liquiditeitsbuffer van in totaal € 103 miljard. Een ander citaat is van Wilfred Nagel, risicobestuurder van ING. Hij liet in het Financieele Dagblad optekenen dat het op dit moment voor ING geen zin heeft om schatkistpapier (zij beschikt over in totaal € 80 miljard aan schatkistpapier op haar balans) aan de ECB aan te gaan bieden. Dan zou ING namelijk de cash die deze verkopen op zou leveren weer `moeten parkeren´ bij de ECB, hetgeen tegenwoordig geld kost in plaats van oplevert. In mijn visie zou ING deze gegenereerde extra cash flow echter dienen in te zetten voor een vermeerdering van kredietfaciliteiten voor het midden- en kleinbedrijf. Indachtig de ware bedoeling van dergelijke monetaire verruimingsprogramma´s. De sympathieke Friesland Bank, dat jammerlijk werd geannexeerd door Rabobank, hanteerde jarenlang het motto `Willen is kunnen´. Exact datgene waar het binnen de Nederlandse grootbanken in mijn visie althans ontbreekt; de wilskracht om via een verhoogde kredietverlening een positieve impuls te geven aan de banenmotor van de Nederlandse economie, het midden- en kleinbedrijf. Een visie die in ieder geval gedeeld wordt door Michaela Marcussen, hoofdeconoom van het Franse Société Générale.
Nog afgezien van de voortdurende paradox tussen vraaguitval en beperking van het kredietaanbod van de banken door een gebrek aan wilskracht, verwacht men in brede kring dat banken door QE niet significant bereidwilliger zullen zijn met betrekking van kredietverstrekking. De balansen van de grote Europese banken zitten immers nog altijd vast in de verstikkende wurggreep van de consequenties van het Basel-3 akkoord. De balansen dienen verstevigd te worden door enerzijds risico-gewogen activa van de balansen af te voeren, en anderzijds het eigen vermogen en bufferkapitaal op de balans te versterken. Het uitboeken van kredieten en hypotheken verlengt immers in eerste instantie (in ieder geval tot het moment van aflossen) de balansen. In mijn persoon-lijke visie zie ik, nogmaals daarom QE geen positieve rol op kredietverlening van enige betekenis spelen.
Nils de Heer is Senior Editor en tevens auteur van “Bank speak” en van het nog te verschijnen boek “De Slachtbank” .