Een korte vooruitblik op wat (misschien) komen gaat

Na een zoveelste recordreeks op de tabellen te hebben gezet, zijn de waarderingen op de meeste internationale aandelenmarkten weliswaar uitdagend , maar ze zijn uiteindelijk nog steeds in lijn met een realistisch economisch scenario, dat is gebaseerd op aanhoudende bodemtarieven voor de lange termijnrente, negatieve beleidsrente in de eurozone en een beperkte opwaartse druk op de Amerikaanse KT-rentevoeten. De Amerikaanse beleidsrente heeft in het afgelopen jaar enkele opwaartse bijsturingen gekend, waardoor een eerstvolgende verhoging pas in december enige kans maakt, om pas tegen maart 2018 echt realistisch te worden. En dat is nog (erg) lang. Intussen zal de aandacht tijdens de FOMC-vergaderingen vooral toegespitst worden op de gevolgde strategie voor de afbouw van de reusachtige balans van de Amerikaanse Centrale Bank, die in bijzondere mate is aangegroeid na het (succesrijke) “quantative easing” programma, waarmee de lange termijnrente sterk werd gedrukt, de bouwsector snel kon herleven en bedrijfsinvesteringen in belangrijke mate werden ondersteund. Het blijft evenwel gissen naar de precieze impact hiervan op de aandelen- en obligatiekoersen. De consensus gaat uit naar een beperkte, negatieve invloed.

De lange termijnrente in de ECB dient alleszins nog geruime tijd laag te worden gehouden, waardoor het weinig raadzaam is om het aankoopprogramma van obligaties, uitgegeven door Europese overheden en bedrijven, (vervroegd) terug te schroeven. Integendeel, de doelstelling inzake verwachte inflatie is (nog) lang niet in zicht. De ECB tracht hiermee niet alleen de investeringsmotor aan te zwengelen en de consumptieve bestedingen te versnellen (want te lage inflatieverwachtingen wekt de neiging op om investeringen en aankopen uit te stellen), maar ze probeert ook om, via extreem lage LT-rente op overheidsobligaties, ieder alternatief voor risicodragende investeringen of kredietverstrekking door banken te ontraden. De groeivoet van de bedrijfsinvesteringen begint stilaan een meer substantiële vorm aan te nemen (we baseren ons hiervoor op de relatief gunstige conjunctuurvooruitzichten voor de eurozone), maar het stijgingsritme van de kredietverstrekking reflecteert nog steeds in onvoldoende mate de verregaande inspanningen van de ECB om via massale geldcreatie de financiering van KMO’s vlot te trekken. Enkel de soms erg eigenzinnige consumptiekredieten lijken een stevige vooruitgang te boeken.
De ECB heeft dan ook geen andere optie dan haar beleidsrente zodanig negatief te houden dat de interbancaire rente prohibitief wordt en de banken zich genoodzaakt zien om toch kredieten te verstrekken, om zo via de hogere kredietmarge hun aandeelhouders alsnog van enig rendement te voorzien. Dat dit proces (te) traag verloopt, staat waarschijnlijk in verband met de op til zijnde wijzigingen in de bancaire regelgeving. De impact van de verstrengde kapitaaleisen voor het aanhouden van activa en meer bepaald de specifieke risicoweging die hierbij van toepassing zal zijn voor kredieten aan KMO’s, speelt hierin wellicht een belangrijke rol (maar dat is blijkbaar een erg gevoelig onderwerp …)
De lage verwachte inflatie is overigens niet alleen conjunctuurgebonden of beperkt tot de eurozone. Ook de VS blijft nog een eindje verwijderd van haar inflatiedoelstelling. Dit lijkt niet zozeer te liggen aan een eventueel ineffectieve monetaire politiek, maar is veeleer een direct gevolg van de stabiele olieprijzen – netjes in het gareel gehouden door de aartsvijand schaliegas – en de prijzen voor de meeste grondstoffen en voedingsproducten. Een zeer opmerkelijk fenomeen hierbij is het al bij al relatief bescheiden groeiritme van de lonen in de VS, wat atypisch is voor de gevorderde conjunctuurfase waarin de Amerikaanse economie zich bevindt. Het contrast met de klassieke inzichten, zoals de zeer bekende Phillips-curve, is op dit vlak bijzonder scherp. Zeer lage werkloosheidsniveaus – zeker als deze zich onder de 5% bevinden – werden immers in het verleden steeds in verband gebracht met een aanzienlijke versnelling van het groeiritme van de lonen (zoals in 2004 en 2005, toen de Fed talmde om in te grijpen en nadien de rentevoeten dermate diende te verhogen dat de vastgoed- en bouwsector op de knieën werd gedwongen en de banksector ei zo na in het ravijn stortte).
Een dergelijke versnelling is vooralsnog niet merkbaar, temeer omdat in bepaalde sectoren (zoals de kleinhandel) zelfs negatieve cijfers worden opgetekend. Maar langzamerhand kan toch een kentering worden waargenomen: de lonen in de industrie stijgen opnieuw in een normaal tempo (wat het besteedbare inkomen – en dus de consumptieve bestedingen – ten goede komt), terwijl ook het aantal vacatures in de afgelopen maand in belangrijke mate is toegenomen. Vermits er opnieuw wat meer alternatieven op de arbeidsmarkt beschikbaar komen, verbetert de onderhandelingspositie van werknemers en kan het groeiritme van de lonen en wedden versnellen. Maar de Amerikaanse bedrijven zijn zeer competitief ingesteld (en worden hierop scherp afgerekend op hun aandelenmarkten), zodat de ontwikkeling van een opwaartse loonspiraal momenteel weinig waarschijnlijk lijkt.
In ieder geval gaat er nu van de huidige inflatieverwachtingen weinig opwaartse druk op de lange termijnrente uit en is tevens het conjunctuurbeeld niet van dien aard om onze langetermijnprognose te wijzigen. We baseren ons hiervoor op seculaire trends die bepaald worden door demografische factoren (meer bepaald met betrekking tot het arbeidspotentieel) en de groei van de productiviteit in de geïndustrialiseerde landen. De modelmatige prognose leidde in het verleden steevast tot de conclusie dat de lange termijnrente weliswaar wat op en neer kan (en zal) wippen, maar dat deze ontwikkeling zich in een relatief nauw interval zou situeren. Een dergelijk scenario lijkt ook aannemelijk voor de komende jaren (behoudens dramatische ontwikkelingen op het geopolitieke front uiteraard).
De andere grote wereldleider (we bedoelen hiermee de onvolprezen Noord-Koreaanse Partijleider) begint zich intussen opnieuw vervaarlijk te roeren. Hopelijk kunnen de Chinese leiders hem opnieuw wat bedaren.
Er is alleszins hoop: volgens de Noord-Koreaanse media heeft hun nationale voetbalploeg het laatste wereldkampioenschap voor een keer eens niet gewonnen, maar moesten ze in een fel bevochten finale ultiem het onderspit delven tegen Portugal. Volgens de wat warrige beelden scoorde Ronaldo in de laatste minuut (zij het met een gelukje).
Wie maakt hier wie wat wijs?