Sancto Subito
Er is er ten minste één die doet wat moet en dit op het gepaste moment en in de juiste proportie met een doortastende impact op het financieel-economische gebeuren, zonder gepoch of onnodige poeha. En dat alles voor een jaarsalaris, net beneden 200.000 euro. De Amerikaanse beleidsrente moest (opnieuw) hoger en dat gebeurde dan ook, maar niet voordat tijdig de gepaste signalen werden uitgestuurd over de beoogde stap in het beleid van de Amerikaanse centrale bank zodat iedere marktparticipant de nodige tijd kon vinden om zich aan te passen. Fed-Voorzitter Yellen wist de financiële markten vervolgens opnieuw verregaand te charmeren met haar analytische en loepzuivere duiding over het hoe en waarom van deze renteverhoging, die precies past in het vooraf uitgestippelde beleid en – bij de verdere realisatie van de voorziene economische groei – dit jaar nog gevolgd zal worden door een verdere opwaartse aanpassing in juni en november, telkens met 25 basispunten. Just what the doctor ordered … om de lange termijn rente in het gareel en de economie uit de oververhittingszone te houden, de bedrijfswinsten rustig hoger te laten evolueren en de aandelenbeurs op zoek te laten gaan naar een nieuwe recordhoogte.
De beleidsrente moest vooral hoger om het tarief meer in evenwicht te brengen met de conjunctuurparameters die steeds nadrukkelijker beginnen te wijzen op een nakende substantiële conjuncturele opstoot. Gelet op de relatief lage werkloosheidscijfers in de VS (die weliswaar maar een deel van de waarheid vertellen) neemt het inherente risico op looninflatie immers geleidelijk toe en is het zaak om via tijdige monetaire beleidsmaatregelen de ontwikkeling van de salarisgroei binnen redelijke perken te houden.
Dit lukt tot nu toe wonderwel goed, zodat de lange termijn rente ook geen bruuske opwaartse bewegingen hoeft door te maken en het ondernemingsklimaat stilaan op een hoogzomer begint te wijzen. Uit het recente werkgelegenheidscijfer bleek tevens slechts een beperkte toename van het groeiritme van de loonmassa, zodat de Fed zonder tegenbericht bij haar oorspronkelijke en algemeen aanvaarde plannen kan blijven.
De aandelenbeurzen hadden een dergelijke ontwikkeling al een tijdje in de gaten en hebben in hun huidige koersniveaus de verwachte stijging van de bedrijfsresultaten – tegen een achtergrond van relatief stabiele Lange termijn rente en inflatie – al ingecalculeerd. Op zich is dat helemaal niet zo erg, maar dit betekent wel dat de verwachte risicopremie – dat is het stootkussen waar schokken, veroorzaakt door onvoorziene plotwendingen op het economische, financiële of politieke front – drastisch is afgenomen en ons niet meer dat royale comfort biedt waardoor we ons ingebakken optimisme in het verleden de vrije teugels lieten vieren.
De risicopremie op de Amerikaanse beurs bevindt zich nu ergens rond de niveaus van de periode 2004 tot 2007. Dit niveau blijft op zich ruimschoots voldoende om de verwachte volatiliteit te compenseren in de komende jaren, maar ook niet veel meer dan dat. Dat weerhoudt ons er echter niet van om nog steeds nadrukkelijk Amerikaanse aandelen op te zoeken, zij het dan vooral gericht op de industriële sectoren.
Verwachte risicopremie in de VS en Europa
De evolutie van de Amerikaanse risicopremie contrasteert scherp met de Europese situatie. Op het oude continent blijft het wantrouwen in de economische toekomst nog steeds te groot om tot een koersexplosie te komen zoals die recent plaatsvond op Wall Street (en vooral op de NASDAQ-index). De nog steeds zeer hoge Europese risicopremie signaleert niet alleen het gebrek aan vertrouwen in de economische ontwikkelingen maar wordt vanzelfsprekend ook aangewakkerd door de verkiezingen in Nederland, Frankrijk, Duitsland en Italië). Een (eventuele) doorbraak van populistische partijen (op rechts of links) dreigt immers de politieke consensus te ondergraven die nodig is om de eurozone te stabiliseren.
Het scenario van een NEXIT hebben we nooit ernstig genomen. Nederland ligt immers in het hart van de EU en de eurozone, zodat een kleine rekenoefening volstaat om in te zien dat onze noorderbuur bijzonder veel op het spel dreigde te zetten door aan te sturen op een vertrek uit de eurozone. Het BREXIT voorbeeld is vandaar absoluut niet van toepassing op Nederland (of Frankrijk). Een vertrek uit de EU verplicht de afvallige lidstaat immers ook tot ook het verlaten van de muntzone en dat vormt een bijzonder groot risico voor een relatief klein land dat in bijzondere mate is afgestemd op intra-Europese handel.
De positionering van de extreemrechtse partij was vandaar dan ook waarschijnlijk iets te pittig voor de nuchtere Nederlander. De onvrede over een aantal maatschappelijke aspecten is weliswaar dermate groot dat toch een substantieel deel van de bevolking op de populistische cadans mee wenst te marcheren, maar toch in (ruim) onvoldoende aantal. Verontrustend weliswaar maar niet bedreigend, zodat de financiële markten opgelucht adem haalden op de ochtend na de Nederlandse verkiezingen.
Hierbij werd dit verkiezingsresultaat zonder al te veel nuance geëxtrapoleerd naar de komende Franse verkiezingen. Maar dat gebeurt ons inziens enigszins ondoordacht. De economische situatie in Frankrijk is niet vergelijkbaar met Nederland, dat in de komende jaren een bemoedigende economische groei en een verdere verlaging van de werkloosheidsgraad tegemoet mag zien en binnen de EU geniet van het hoogste overschot op zijn lopende rekening (op het ongenaakbare Duitsland na, natuurlijk). Frankrijk is anderzijds het enige eurozone land met een substantieel tekort op de lopende rekening, de werkloosheid blijft erg koppig hoog en de maatschappelijke problemen hebben er sedert de weerzinwekkende aanslagen in Parijs en Nice een totaal andere dimensie aangenomen.
Een verkiezingsoverwinning in de eerste ronde voor de extreem rechtse kandidate zou ons dus niet verbazen, maar een overwinningsgebaar na de tweede ronde lijkt vooralsnog onhaalbaar. Maar zelfs in dit onwaarschijnlijke geval lijkt de kans op een overwinning in een eventueel FREXIT referendum dat nadien zou kunnen worden uitgelokt bijzonder klein. De onzekerheid hieromtrent blijft echter knagen aan het investeringsvertrouwen. De verkiezingsuitslag in Nederland laat immers meerdere interpretaties toe en Frankrijk dreigt hoe dan ook als een sterk verdeeld land achter te blijven.
Vanuit investeringsperspectief vormt de huidige context echter zeker geen onoverkomelijke hinderpaal. Een effectieve implosie van de eurozone vormt immers nog steeds geen realistisch scenario. Duitsland heeft enerzijds nog steeds te veel te verliezen bij een dergelijke ontwikkeling. Zeer lage lange termijn rente in combinatie met een relatief zwakke munt vormt immers een ideaal platform voor de export van Duitse kwaliteitsproducten, waardoor onze Oosterburen hun lopende rekening tot ongekende niveaus hebben zien oplopen. De overige lidstaten hebben anderzijds weinig baat bij een exitstrategie en riskeren een fundamentele afstraffing op de financiële markten met torenhoge rente en inflatie en een diepe terugval van de koersen van hun overheidsobligaties die op hun beurt de lokale banken onder onhoudbare druk brengen.
Vooralsnog kunnen we weinig objectieve parameters waarnemen die in de richting van een dergelijke ontwikkeling wijzen. De onderlinge renteverschillen met Duitsland nemen zelfs geleidelijk terug wat af waarbij vooral de rentespread tussen Frankrijk en Duitsland met argusogen werd gevolgd. We blijven trouwens ook met aandacht het renteverschil met Griekenland nauwlettend in de gaten houden. In de extremen merk je immers het snelst een opkomende verandering (of waarom dacht u dat klimatologen zo graag de dikte van het poolijs opmeten?)
Met het “quantitative easing” programma heeft de ECB in de afgelopen periode getracht om de verwachte inflatie terug in de richting van het gewenste niveau van 2 % te krijgen. Dat objectief lijkt gedeeltelijk geslaagd maar toch is het opvallend dat het verwachte inflatieniveau in de eurozone recentelijk terug begint af te nemen, hetgeen vandaar ook het opwaartse potentieel van de lange termijn rente beperkt houdt.
Het tweede objectief van de ECB, met name een betekenisvolle versnelling van het groeiritme van toegestane kredieten, is echter nog lang niet in zicht. Vermits men deze doelstelling vooral tracht te bewerkstelligen door de korte termijnrente extreem laag (lees: negatief) te houden, is er vandaar nog geen enkele indicatie voor een toename van de interbancaire geldmarkttarieven en vandaar ook dat verhogingen van de spaarrente vooralsnog niet aan de orde zijn.
De verwachte Europese bedrijfsresultaten hebben intussen duidelijk een bocht genomen en zijn – na een zenuwslopend lange twijfelperiode – een opwaarts pad ingeslagen. Dit pad is weliswaar zeer breed met een enorme dispersie tussen de verschillende Europese landen. Het verschil tussen de ontwikkeling van België, Duitsland of Zwitserland ten opzichte van Spanje en Italië is indicatief voor de sterk verschillende impact van de euro crisis van 2011.
Stefan Duchateau
