Van het westelijk front veel nieuws
De opeenvolgende reeks van opbeurende economische cijfers uit de VS zaait steeds meer vertwijfeling in de rangen van de horde (veelal Europese) negativisten en laat de Amerikaanse beursindices toe om de zegeberichten aan elkaar te rijgen. De combinatie van lage rente, stevige bedrijfsresultaten en afnemende risicoaversie vormt een ideale constellatie die dergelijke (terechte) recordniveaus mogelijk maakt.
Vandaar dat we u ook jarenlang hebben aangeraden om vooral westwaarts te kijken om interessante beleggingsopportuniteiten te kunnen ontwaren (zonder een gezonde diversificatie uit het oog te verliezen, natuurlijk want Europa is ondanks alles niet dood en de groeilanden bieden (altijd) interessante perspectieven). Een dergelijk succes mag ons echter nooit zegedronken maken en vereist een voortdurende aftoetsing van de parameters die al dat beursgeluk hebben veroorzaakt.
De lage rente vormde de eerste opwaartse stuwing voor de (Amerikaanse) beurzen. In tegenstelling tot de Europese situatie mag de Amerikaanse monetaire politiek in de afgelopen jaren als bijzonder geslaagd worden beschouwd. De lage rente creëerde het platform voor de herneming van de bouwactiviteit en liet het investeringsklimaat opklaren maar botste in mei 2013 aan tegen een onwillige Centrale Bankvoorzitter die het risico niet meer wilde nemen om de economie nog verder te stimuleren uit vrees om hiermee de inflatie aan te zwengelen. “To fall behind the curve” is een trauma dat de Amerikaanse monetaire overheden al een generatie lang achtervolgt nadat de Federal Reserve in 1968 de fatale fout maakte om zich te laks op te stellen tegen de oplopende inflatie in de VS – op zich mee veroorzaakt door de budgettaire tekorten in de VS bij de financiering van de escalerende oorlog in Vietnam.
Maar wanneer de Federal Reserve te snel ingrijpt met rentestijgingen dreigt ze een moeizaam bewerkstelligde groei in de kiem te smoren, zoals in 1937 toen de monetaire overheid te snel in de remmen ging en de economie terug in een recessie deed duikelen. De Obama-regering verkoos zeer bewust het inflatierisico te nemen boven het risico op een nieuwe neerwaartse duik van de economie. Terecht, zoals later zou blijken. Het agressieve QE-programma moest toch eens worden stopgezet om geen onnodige en overmatige stimulans te geven aan de Amerikaanse economie. De vrees ontstond hierdoor dat bij het wegvallen van de systematische aankopen van obligaties, de tarieven van de lage termijnrente snel een opwaarts pad zouden kiezen, hetgeen onmiskenbaar druk zou zetten op beurskoersen en de economische groei op lange termijn kan hypothekeren.
Het uitblijven van inflatiedruk, de stevige maar niet overdreven groei in werkgelegenheid, de onverwachte daling in de olieprijzen en de onderkoelde prijzen van de overige grondstoffen en landbouwproducten pleiten alleszins nog niet voor onmiddellijke scherpe rentestijgingen, temeer omdat de economische groei ook als aangename bijwerking heeft dat de budgettekorten teruglopen en vandaar de noodzaak van de overheid vermindert om de kapitaalmarkten te bevragen via nieuwe uitgiftes van staatsobligaties. Een verminderd aanbod doet (over het algemeen) de prijzen van stijgen. Ook van obligaties, hetgeen zich vertaalt in verminderde opwaartse druk op de LT-rente.
De tweede cruciale component om blijvend goed weer te voorspellen op de beurs wordt gevormd door de verwachte groei van de bedrijfsresultaten. Op zich is dit geen probleem want indien we de economische vooruitzichten die worden voorspeld door de ISM-indicator lineair vertalen in bedrijfsresultaten, dan moet het beste nog komen … en dit ondanks het feit dat drie op vier bedrijven hun verwachte resultaten zelfs weten te overtreffen. Maar dat is een erg gedurfde uitspraak die we graag blijven toetsen naarmate het resultatenseizoen evolueert. Maar tot nu toe bespeuren we ook rond deze parameter geen onraad. Houd echter wel rekening met de (negatieve) impact van de dalende olieprijzen die voor een aantal (zeer) grote energiebedrijven en raffinaderijen (want ook daar dalen de marges zienderogen) ongetwijfeld worden vertaald in lagere winstprognoses.
De derde parameter, risico aversie, vormt de meest cruciale voorwaarde voor het verder zetten van het Amerikaanse beursfeestje. Deze risico aversie meten we op basis van de vereiste risicopremie terug te rekenen uit de verwachte koers-winstverhouding en hiervan de nettorente van af te trekken. We besparen u de wiskunde. Het komt er enerzijds op neer om op een consistente basis de verwachte beursopbrengst in kaart te brengen – dit gebeurt door de verwachte winst te delen door de beurskoers – en anderzijds te vergelijken met de opbrengsten van een risicovrij alternatief. Dit lijkt u misschien een esoterische oefening voor theoretische economisten in een ivoren toren, maar vergeet hierbij niet dat de beursschommelingen van 1950 tot nu voor driekwart worden verklaard door de capriolen van deze risicopremie. Een hogere vereiste risicopremie zet neerwaartse druk op de koersen. Een lagere risicopremie vormt dan weer een (al dan niet stabiel) platform voor hogere beurskoersen.
De evolutie van de Amerikaanse vereiste risicopremie heeft over de laatste 20 jaar overigens een merkwaardig parcours afgelegd met een spectaculaire daling in de jaren negentig (hetgeen een reuzensprong voorwaarts veroorzaakte op de aandelenbeurzen) om nadien een eerste keer te exploderen rond de eeuwwisseling en nadien tot een recordniveau werd opgejaagd tijdens de financiële crisis van 2008-2010. Allemaal vrij logisch: grotere onzekerheid vertaalt zich in hogere vereiste compensatie voor risico en verlaagt vandaar de beurskoersen. Het historische hoge niveau van de risicopremie in 2010 vormde voor ons de aanleiding om een beleggingsopportuniteit te detecteren. De risicopremie had immers het niveau bereikt van 1950 en dat leek ons (op zijn minst gezegd) wat overdreven. De afname van deze parameter over de afgelopen jaren vormde ook de belangrijkste drijfveer voor de legendarische beurshausse sinds 2010. Ook rond deze parameter maken we ons nu geen directe zorgen, maar u merkt natuurlijk ook wel dat de vereiste risicopremie al een bijzonder pad heeft afgelegd. Hoeveel dieper deze parameter nog kan duiken is en blijft een open vraag.
Drie parameters, die de drievuldigheidsvoorwaarde van de beurzen invullen en die ieder op zich een bijzonder merkwaardig pad hebben afgelegd in de afgelopen jaren maar tegelijk ook een belangrijk deel van hun potentieel hebben opgebruikt. De voornaamste opwaartse kracht die de Dow Jones en zijn soortgenoten op peil kan houden, bestaat momenteel vooral nog uit de verwachtingen van bedrijfsresultaten, hetgeen bij de samenstelling van uw beleggingsportefeuille meer nadruk zal leggen op de actieve, individuele selectie van aandelen, eerder dan op het volgen van een passieve beursindex.
Ook al biedt het Westen nog verlokkelijke opportuniteiten, toch draaien we ons hoofd af en toe terug oostwaarts. De reden is dat de meest recente Duitse en Franse economische cijfers nog enigszins meevallen en de Europese beurzen in de laatste maanden toch wel erg zijn achtergebleven op hun Amerikaanse concurrenten terwijl de bedrijfsresultaten in Zweden en Spanje onze nieuwsgierigheid aanwakkeren.
We onderzoeken de Europese situatie in een volgende bijdrage.
Stefan Duchateau
