Risico's illiquiditeit in beeld

In de lente van 2015 vond een schok plaats in de markt voor Duitse staatsobligaties – het zogenaamde “Bund Tantrum.” In deze periode waren obligaties met lage marktliquiditeit en geconcentreerd houderschap onderhevig aan grotere prijsvolatiliteit dan andere obligaties. Een nieuwe studie van De Nederlandsche Bank stelt dat een hogere kans op schokken in de markt een nieuw “fact of life” is, waarmee beleggers rekening moeten houden. Scherper risicomanagement, liquiditeitsstresstesten en andere preventieve maatregelen kunnen de risico’s beperken.

De afgelopen jaren vragen beleidsmakers en beleggers steeds meer aandacht voor de afgenomen verhandelbaarheid van obligaties, oftewel marktilliquiditeit. Een illiquide markt wordt gekenmerkt door hogere transactiekosten (“bid-ask-spreads”), lagere transactievolumes en een grotere prijsimpact van transacties. Sinds de crisis zijn er aanwijzingen dat de liquiditeit op sommige financiële markten is verslechterd. Mogelijke drijfveren hiervan zijn de strengere regelgeving voor banken, het huidige onconventionele monetaire beleid en de veranderende marktstructuur. Daarnaast zijn sommige obligaties geconcentreerd in handen van een beperkt aantal partijen, zoals grote beleggingsfondsen. Als deze partijen hun portefeuilles ter verkoop aanbieden, kan dat grote gevolgen hebben voor de markt. Samen kunnen deze twee factoren leiden tot nieuwe systeemrisico’s.
Schokken in de markt
Om deze systeemrisico’s nader te onderzoeken heeft DNB gekeken naar schokken in de markt in de Europese obligatiemarkten over de laatste drie jaar. Zo leidde onzekerheid over het tempo van het opkoopprogramma van het Amerikaanse stelsel van centrale banken, de Fed, in mei 2013 tot een plotselinge stijging van rentes. Deze mondiale marktschok wordt ook wel het “Taper Tantrum” genoemd. In de lente van 2015 stegen de rentes op Duitse staatsobligaties (Bunds) in een rap tempo – het “Bund Tantrum.” De nieuwe DNB-studie analyseert prijsvolatiliteit van individuele staats-, bedrijfs- en bankenobligaties in beide periodes.
De resultaten bevestigen dat illiquide stukken met geconcentreerd houderschap onderhevig waren aan grotere schokken tijdens het Bund Tantrum. Tijdens het Taper Tantrum gold dit alleen voor illiquide obligaties; de concentratie van houderschap had toen geen significant en robuust effect op de hevigheid van marktschokken. Ook blijkt uit een analyse van het aan- en verkoopgedrag van Europese beleggers dat vooral huishoudens, geldmarktfondsen en overige financiële instellingen tijdens het Taper Tantrum en Bund Tantrum obligaties verkochten. Dit procyclisch beleggingsgedrag kan de prijsschokken verder hebben versterkt.
Systeemrisico’s van marktschokken
Marktschokken kunnen het financiële stelsel en de reële economie schade toebrengen. Dit is afhankelijk van de eigenschappen van de getroffen instellingen en markten, de dynamiek die ontstaat na de initiële schok en de omvang en persistentie van de schok. De studie geeft een overzicht van de belangrijkste transmissiekanalen. Voorbeelden zijn hogere financieringskosten voor bedrijven en overheden, besmetting van systeemrelevante financiële instellingen en aantasting van het functioneren van de markt door het wegvallen van vertrouwen. Zo ging de interbancaire markt tijdens de financiële crisis op slot, omdat banken liever cash op hun balans hielden dan onderling uitleenden. De DNB-studie brengt in kaart hoe marktschokken versterkt kunnen worden. Zo kunnen runs op “open ended” beleggingsfondsen leiden tot een negatieve prijsspiraal doordat fondsen genoodzaakt zijn de onderliggende obligaties snel te verkopen (“fire sales”).
Implicaties voor instellingen en beleid
Omdat de marktilliquiditeit structurele oorzaken kent, is het belangrijk dat beleggers rekening houden met een vergrote kans op marktschokken, zeker wanneer beleidsrentes in de toekomst worden verhoogd. Instellingen kunnen zich hiertegen wapenen door hun risicomanagement aan te scherpen. Daarnaast kunnen banken en beleggingsfondsen liquiditeitsstresstesten uitvoeren en hogere liquiditeitsbuffers aanhouden. Ten slotte kunnen toezichthouders preventieve maatregelen nemen, zoals conservatieve marge-eisen bij repo-transacties. Deze eisen kunnen pro-cycliciteit in het gebruik van onderpand beperken en leverage- en liquiditeitsmismatches in financiële markten tegengaan. Zo kunnen de kans en impact van marktschokken worden verkleind.
Bron: DNB